杠杆率对行情驱动力在弱化

近期我们注意到，一方面基于监管层出手规范，另一方面基于行情稳健性弱化，一些伞形信托、场外配置的杠杆率在主动调低，部分证券公司也有调高抵押担保率的行为，这意味着市场杠杆率及其对行情的驱动力正在阶段性转弱。此外，借鉴股指期货的经验，在市场投资行为中，杠杆型资金是最为敏感的。在以往沪深300期指与现货指数的运行中，但凡节假日前后的基差会显著缩小，这说明杠杆型资金基于长假的资本成本因素，更主要的是基于长假期间不可预测性的风险因素，都有主动缩小持仓部位、降低杠杆比例的动因。这对已经进入杠杆化时期的A股市场借鉴意义是：在杠杆井喷驱动行情飙升之后，应注意春节长假前夕市场自发性降杠杆给行情可能带来的回撤影响。

绝大多数行业估值均已修复到位

我们近期按照申万二级梳理了各行业板块的最新动态估值，除金融(银行、证券和保险)、铁路运输、水泥等少数行业板块还略有估值驱动与估值修复空间外，其他绝大多数行业板块的估值均已修复到位，更多已经出现透支，因此有必要进行修整。更主要的是，传统周期性行业缺乏内生性增长预期，需要以更长时间来等待改革红利的显现。因此，我们在一月中旬分析提示，传统周期性行业毕竟还有估值天花板，如果周期性权重板块因前期资金积淀太深而再次出现拉升，策略上是乘机降杠杆、而不是增杠杆。

羊年指数波动将加剧

在“马羊交替”之际，我们对羊年A股市场的基本预期是：1、主板的市场特征——金融股搭台，国资改革唱戏(纵向整体上市、横向产业链购并、劣股跨界重组)；2、指数的特征——杠杆作用下波动性会加剧。随着期指、期权、境外做空工具、融资融券、质押式回购等做空工具、杠杆工具的日益丰富，A股行情正在从以往买涨或抛跌的“两维世界”进入立体式博弈的“四维空间”。权重成分股再度出现类似去年11、12月份“拉杆式”单边上涨已不太可能；3、创业板的特征——随着注册制、无盈利上市、退市制度的落地，以及市场规模的迅速扩大，再出现类似前两年的单边上涨行情也已不太容易，或进入股票趋势性分化、指数螺旋式前行的时期；4、市场的交易特征—— 好看不好做。2015年A股行情不会差，但会“特别难做”，进入“立体式博弈”时代后的行情将会越来越难做。

行情重心再次偏向小盘股

我们继续维持已有的观点：主板在3000点左右构筑国资资产证券化的对价平台，创业板在1200点以上构筑承受注册制、无盈利上市、退市制度落地的回撤平台，阶段时间内的A股仍是区域震荡，即“大涨大震，小涨小震”、以时间换空间的行情格局，A股从“蛮牛”转向“慢牛”之间也需要一个切换区间。

随着市场交易杠杆率提升速度减慢或转弱，权重蓝筹股的涨升动力已减弱。随着市场开始转入存量模式，以及年报主题的升温，我们继续认为2-3月份的行情结构重心会再次偏向小市值个股 。策略上，建议适当增加防御性行业的二线蓝筹配置，如医药医疗、传媒等；小市值中“双确定(业绩确定、成长性确定)”是继续增加配置的首选，年报含权主题股则迎来“炒一个扔一个”的交易性周期。