东方证券：秋季行情尚在中段 创业板困兽犹斗

9月A股处于难得的预期红利之中，从市场轮动的节奏来看，三中全会前市场仍会处于“蜜月期”，加之经济数据的回暖，正能量将暂时取代微观经济结构等不确定因素，成为推动市场重心上移的推手。周一创业板指数虽然创出新高，但呈现出典型的“绿肥红瘦”现象，加上9月以来减持力度明显加大，预计资金对于创业板的理性将逐步回归。

中期行情特征明显

A股的走势不会重复，但会重演。仔细分析7月以来的行情，从宏观环境、预期切换、数据演变以及资金参与程度而言，都与去年底的行情有相似之处，尤其是主板的走势，可以定义为一波周线级别的反弹，目前仍处于行情中段。

去年底的周期行情产生的背景无非三大逻辑：经济触底预期确认、流动性拐点、周期股的价值修复。上述逻辑在7月底以来的反弹清晰可见。从最基本的宏观环境来看，8月工业增加值同比增速再次超预期，连续两月显著超预期。固定资产投资也快速回升、用电量连续4个月回升，就连今年来表现低迷的消费数据也稳步回升。加上8月社会融资总规模的快速回升，上半年困扰市场的经济底、钱荒等负面因素至少已被部分证伪。数据的全面反弹主要基于低基数和库存周期因素，并不能得出大周期拐点的结论，但小周期拐点基本得以确认，这对矫枉过正的周期而言将是主动修复的催化剂。

从资金认可度而言，也具有典型的中期行情特征。“乌龙指”成为搅动8月市场的黑天鹅，但当天权重股盘中的涨停潮却释放了一个重要信号，即权重股的筹码稳定度高，市场潜在做多意愿强。当天乌龙指买入的72亿资金在没有任何外部利好的背景下，轻松撬动了5倍的跟风资金，说明市场并不缺资金，而只是缺一个做多的信号。9月市场在银行等权重的带动下收复“8.16”的高点，乌龙指留下的K线也被戏称为“仙人指路”。量能上，9月上证指数的天量为1954亿，接近于7月地量的4倍，与之对应的则是8月末A股持仓账户数创出年内的新低。很明显，7、8月伴随市场上扬的是筹码的集中。对比去年12月底的行情，上证综指也出现过小幅上涨后急速放量，往往是中期行情由初始阶段的筹码集中向中期的集中修复过渡的标志。

在中期修复中，周期股无疑是最受益的品种。不仅仅是周期跌幅最大、悲观预期释放最充分的低基数，更多的是一种业绩弹性和物价弹性的共振。在主动补库存和物价反弹的初期，周期股的业绩恢复速度往往会优于小盘股，三季度库存扰动的逻辑总体仍将会进一步演化，四季度财政发力、明年新型城镇化逐一接力使得经济复苏的趋势得以延续。按照历史规律，周期股在经济回暖阶段会率先表现。同时，9月后CPI通胀率将逐步抬升，PPI环比改善的趋势仍将延续，利好周期企业盈利改善。相比之下，上游产品价格回暖会增加中小企业的成本压力，其业绩表现反而不如周期来的明显。

创业板“困兽犹斗”

本周一创业板指数再次缩量创出新高，仅从盘口而言，创业板指数自从7月24日创出反弹天量以来，随后两个月中每次新高的峰值量能都逐步缩减。周一指数虽然创出新高，但呈现出典型的“绿肥红瘦”现象。创业板指数的强势使得中期调整成为“狼来了”，随着越来越多机构认同创业板的价值，狼也越来越近。9月开始的10个交易日内，已有61家创业板公司先后遭遇重要股东减持173次，累计套现22.88亿元，平均每日套现2.29亿元，接近于日均交易量的1%。从趋势上看，减持趋势伴随着资金看多趋势而快速上升。创业板7月份减持33.95亿元，占7月A股净减持总值的26%；创业板8月减持市值合计35.42亿元，约占38%；9月至今，创业板减持市值就已占全部减持市值50.99亿元的近一半，而去年同期创业板减持市值仅6.12亿元。目前创业板1.3万亿的总市值仅占A股总市值23.4万亿的5.6%，而减持占比却从7月的26%上升到最近的50%，至少产业资本对于创业板和主板的估值剪刀差是持有保守态度。

创业板的高成长已经连续被一季报和半年报证伪，股价却依旧创出新高，这与一年前创业板业绩环比见底、股价却加速下探有较大可比性。之前推动创业板上涨的很大推手是机构资金的加仓，但在其配置比例处于高位后，还有哪些后续资金可以用来对冲创业板的减持潮？而且从减持力度来看，创业板减持的折价率也在不断提高，9月份通过大宗交易减持的109笔创业板中，折价率超过10%的交易达34笔，占比高达1/3。相比看重趋势和成长性预期的金融资本，产业资本对于企业盈利、内在价值以及发展情景更为明晰，预期也更为理性。虽然短期金融资本的感性推动了创业板的上涨，但随着业绩和微观经济实际运行的数据不断公布，理性也将逐步回归。