长白山旅游IPO：关联交易隐藏风险

长白山旅游股份有限公司(简称“长白山旅游” )首次公开发行股票招股说明书(申报稿)7月13日在证监会官网披露，拟于上海证券交易所发行上市。公司主营旅游客运、旅行社及温泉水开发、利用业务，此 次拟发行股数 6667 万股，募集42112 . 32万元拟用3.5年时间建设“长白山国际温泉度假区建设项目”。

除了受“门票”红线、定价受控、容易受季节因素影响等旅游行业普遍因素限制外，长白山旅游与其控股股东的众多关联交易将是其此次进军资本市场的一大隐忧。

规避同业竞争

长 白山旅游由其前身吉林省长白山旅游交通运输有限公司(简称“交通公司” )整体变更改制而成，发起人均为国有法人股股东，第一大股东是持股82%的吉林省长白山开发建设(集团)有限责任公司(简称“建设集团” )，而持有建设集团100%股权的吉林省长白山保护开发区管理委员会(简称“长白山管委会” )是长白山旅游的实际控制人。

建设集团是经吉林省委、省政府批准成立的大中型企业，目前除控股长白山旅游外，还通过其他控股公司经营景区管理、交通运输、土特产品开发、房地产开发、基础设施建设、文化演艺、信息网络等业务。

经 营着如此多业务的建设集团其子公司业绩表现并不佳，此次长白山旅游IPO似乎寄托着其全部的希望。时代周报记者翻阅招股书发现，除了长白山旅游，建设集团 控股的下属企业共12家，其中9家企业2011年的净利润为负，1家为0，唯一为正的吉林省长白山房地产开发有限公司2011年的净利润也只有 109.62万元，且吉林省长白山能源开发有限公司(简称“能源开发公司” )与通化市瑞芝堂保健品有限公司正在申请注销。招股书介绍，能源开发公司持有两项温泉探矿权，注销后，建设集团拟取得并直接持有该两项探矿权，且将按照市 场价格优先转让给长白山旅游。

因此，为使长白山旅游顺利上市，建设集团显然不遗余力。先是于 2011年8月将其持有的吉林省长白山天池国际旅行社有限公司(简称“天池国旅” )100%股权转让给长白山旅游，为长白山旅游增加了旅行社业务；后于2011年9月将长白山管委会下属企业吉林省蓝景酒店管理有限公司(简称“蓝景酒店 管理公司” )100%股权无偿划转给吉林省长白山保护开发区管理委员会财政局(简称“管委会财政局” )，避免关联交易及潜在同业竞争。招股书介绍，由于管委会财政局与建设集团均受同一国有资产管理机构控制，“根据相关法律法规的规定”，“不具有关联关 系”。

此外，建设集团全资子公司吉林省长白山景区管理有限公司(简称“景区管理公司” )持有吉林天上温泉观光有限公司 (简称“天上温泉” )37%的股权，而与长白山旅游此次募集资金投资项目存在潜在同业竞争的天上温泉现在正面临着拆迁，“已无持续经营能力，与发行人不会产生实质性同业竞 争。”

据招股书介绍，天上温泉经营的天上温泉宾馆位于长白山自然保护区内，2011年4月25日，长白山管委会以“实施松花江源头生态 环境综合整治项目”为由，做出了《长白山管委会关于松花江源头综合整治项目房屋征收的决定》，将天上温泉宾馆列入拆迁范围。天上温泉对此不服，曾向吉林省 人民政府申请行政复议，但吉林省人民政府决定维持长白山管委会的决定。

天上温泉一名前台工作人员7月24日在接受时代周报记者采访时表 示，在长白山景区内的天上温泉宾馆很快将停止营业，“明天就得撤了，搬到延吉高尔夫球场。”她表示，延吉高尔夫球场是天上温泉的另一经营场所，至于拆迁细 节她并不清楚。而该公司一位姓朴的经理则以“我说了也没用的”为由，拒绝向记者透露拆迁详情。

涉嫌关联交易

目前，长白山旅游拥有两个全资子公司，分别为经营旅行社业务的天池国旅及经营温泉水开发、利用的吉林省长白山蓝景温泉开发有限公司(简称“温泉公司” )。长白山旅游此次包装上市及历次资产重组离不开建设集团的鼎力相助，且二者的关联交易过往甚密。

根 据招股书披露，长白山旅游的前身交通公司曾于2006年以3231.64万元的转让价收购建设集团的118辆机动车辆及两台机器设备；又于2009年仅以 3061.73万元的价格购买建设集团拥有的西坡换乘中心(包括土地及房屋)；2010年，交通公司的全资子公司温泉公司以5986.35万元收购建设集 团拥有的温泉管道资产及温泉采矿权。2011年，交通公司以88.71万元购买天池国旅100%股权。

长白山旅游在招股书中表示，“公 司成立以来，在生产经营方面与主要发起人及其控制的其他企业在关联租赁、劳务服务、温泉水出售等方面发生了部分经常性关联交易。”时代周报记者查阅发现， 报告期内，长白山旅游的两家全资子公司均与蓝景酒店管理公司发生过关联交易，且温泉公司2010年度及2011年度对蓝景酒店管理公司的销售比例均超过 50%，分别为69.6%及83.24%。

除去与蓝景酒店管理公司、吉林省蓝景广告有限公司与长白山保护开发区池南景区管理有限公司等 3家建设集团下属企业发生过往关联交易外，长白山旅游现与建设集团下属的能源开发公司、景区管理公司等8家企业均发生经常性关联交易，其中2011年接受 劳务、购买商品、租赁房产等经常性关联交易累计金额为127.40万元，同年提供劳务、销售商品等经常性关联交易累计223.07万元。此外，长白山旅游 还与建设集团及其控制的其他企业在资产、股权的出售及购买方面发生了部分偶发性关联交易，2009年至2011年，交易发生的资产购买及出售金额分别累计 3101.96万元、5336.29万元及2574.57万元。

据其他媒体报道，相关券商资深投行人士对此表示，“拟上市公司的关联交 易一直是发审委关注的重点，关联交易的种类、利润贡献程度、定价公允性等都是他们考虑的因素。长白山旅游与集团及其控制的其他企业存在金额很大的关联交 易，而且可以预见未来这种关联交易也不会完全杜绝，这对公司来说绝对是隐藏的一个巨大风险。”

绕开“门票”红线

长白山旅游目前的核心业务是旅游客运，2009-2011年超过九成的收入都源于此块业务，其旅行社业务只构成公司收入的5%左右，且旅行社收入的80%-90%以科考登山为主，而科考登山基本靠政府补贴，温泉业务的贡献收入则只有1%左右。

对 于长白山旅游目前的核心业务即旅游客运，雪球网有投资者网友“旭PE文化投资”质疑其以客运收入这种经营性资产来绕开自然资源资产带来的收益，从而绕开门 票收入这条红线。而门票之所以成为报会红线也是有前例为证，此前安徽九华山旅游发展股份有限公司IPO失败，其中有一个原因就是因为存在内运车票和景区门 票捆绑搭售的嫌疑。

根据招股书披露的信息，进入长白山景区的游客绝大部分需要购票乘坐环保车游览，所以环保车购票乘车人数占入区人数的 比例稳定在90%以上；进入北景区的大部分游客都会选择游览天池，且只能乘坐倒站车(倒站车就是去主峰—天文峰俯瞰天池坐的越野车)抵达，所以倒站车购票 乘车人数占北景区入区人数的比例也稳定在90%左右。

“这些经营性资产依然是垄断性业务，既然基本必须要坐车，与其说是客运收入，是否也可认为本身就等同于门票业务的一部分？”上述网友表示。

时代周报记者就此及其他相关问题致电长白山旅游董秘孟令辉，但他表示，“抱歉，不能接受采访。”

一位同行上市公司的女性董秘在接受时代周报记者采访时表示，其实，自从国家发展改革委员会等几大部委2008年《关于整顿和规范游览参观点门票价格的通知》的相关规定出来以后，门票向来是旅游行业公司的敏感话题。

“我们公司在筹备上市的时候也面临这个问题。”这名董秘告诉记者，长白山旅游此种情况“实际上是(同属门票业务)，但按照招股书的说法就不是”。

另外一家同行某上市公司的男性董秘在接受时代周报记者采访时则表示，“分类核算是会计财务处理的基本要求，门票和环保车是不同的业务，个人认为门票收入和客运收入分类核算符合相关规定。”

长白山旅游还在招股书中说明了任何旅游公司都会面临的不利因素，那就是自然因素，“旅游业易受自然灾害、重大疫情、突发事件等意外事件的影响而出现波动。因此，如发生上述意外事件，长白山旅游的经营业绩将可能受到不利影响。”

季节因素对收益的影响，从长白山旅游历年的收入情况就可见一斑。招股书显示，长白山旅游2010年旅游人数、收入都有所下降，主要原因为2010年第三季度暴雨所致，而公司约75%的收入来自于第三季度。因此导致2010年整体收入下降14.9%。

此外，价格受控也是行内的普遍难题。除了目前国内通货膨胀水平较高导致各方面成本上涨压力不说，由于环保车、倒站车车票和温泉水销售、供热等收费标准的确定、调整需报经有关主管部门审批、核准或备案，长白山难以根据市场情况及时调整价格，从而提价空间较为有限。

“不掌握价格调整权不一定就是制约公司的发展，相关部门制定收费标准也是根据实际情况综合考虑各种因素制定的。”上述同行上市公司男性董秘告诉时代周报记者。

由于长白山旅游现在的温泉业务贡献收入只有1%左右，且项目建成运营后，如果酒店价格、入住率达不到预期水平，经营成本上升，项目的经济效益将会受到不利影响，因此募集项目的效益成为一个问号。

对此，另外一位同行上市公司的男性董秘告诉时代周报记者，“建设周期在项目建设过程中能否控制在计划内；当地的市场能否按计划给公司提供客源；当地的客源能否支持他们的产品定价；是否有合适的团队来建设、经营管理这些新项目。这些问题我个人都觉得和项目投资收益相关。”