东方证券研究所：估值“洼地”中最深的“坑”

　　——对本轮封闭式基金行情的思考

　　封闭式基金：估值“洼地”中最深的“坑”

　　东方证券研究所

　　四大因素助推行情发展

　　1.分红行情深入挖掘

　　我们认为，在前一阶段行情中，分红对封闭式基金价值的提升作用还未充分反映，对分红行情的深入挖掘有望接过估值修正的大旗，成为封基行情的第二级助推火箭，推动相关品种继续上涨。

　　数据统计显示，分红对封闭式基金价值提升仍有较大空间，如考虑3季度末基金的收益情况，假定封闭式基金在11月10日将3季度可分配收益的90%按规定进行分配，则仍有23只封闭式基金的“3季度收益分配后静态折价率”高于35%。

　　管理层已经基本确立了强制分红的政策，近期各大基金公司纷纷修改基金契约中的分红条款，为多次分红扫清了制度障碍。分红不但可以使投资者获得分红收益，还可以起到增厚折价率从而再次推动价格上涨的双重效果。基金契约修改后保险公司等机构持有人将有很大动力推动封闭式基金一年多次分红，实现封闭式基金价值的最大化。

　　在中国证券市场长期向好的大背景下，强制多次分红无疑将大幅提升封闭式基金投资价值。我们认为，对分红行情的预期和分红本身带来的填权效应仍将推动部分优质品种有20%以上的上涨空间。

　　2.持有人信心增强

　　在中国证券市场摆脱熊市阴影，走向长期牛市的大背景下，高于30％的封闭式基金的折价率是不合理的。在投资者高涨热情和较强信心的支撑下，高折价率将起到保护垫作用，成为封闭式基金价格的助推器，获取折价率减少和净值增长带来的双重收益成为可能。近来QFII、社保、券商等机构大幅增加对封闭式基金的投资，根本性的原因就在于此。尤其是以谨慎著称的QFII在2006年以来对大盘封闭式基金进行了大幅增持，如果不是对中国股票市场长期走势看好则是难以想象的。

　　以史为鉴，美国封闭式基金在上世纪70年代中前期也曾经出现过折价率超过40%的情况。当时美国处于越战泥潭不能自拔，遭遇了二战以来最严重的通货膨胀，经济陷入了全面困境，国际地位和经济影响力被严重削弱，国内各界对未来前景一片悲观和茫然。反映在股市上就是指数的暴跌，道琼斯工业平均指数从1972年最高的1067.20点最低下跌到1974年末的570点，封闭式基金的折价率也创出了历史新高，并超过了40％的水平。这与我国股市2001年下半年～2005年下半年的情况非常相似。英国封闭式基金市场在上世纪70年代中后期也出现过高折价率。可见，封闭式基金的高折价现象并不是中国的特例，是特定市场和制度环境下的必然产物，有其必然性。

　　但是进入上世纪70年代后期以后，形势发生了逆转。随着美国经济的复苏，投资者信心开始不断恢复，并于80年代初开始走出了一轮持续时间长达二十多年的大牛市，封闭式基金折价率也不断缩小，在1984年到1986年的时候甚至一度接近于0的水平，之后一直保持10%左右的合理水平。

　　3.持有人权益增强

　　我国封闭式基金折价交易的重要原因之一就是持有人权益未得到充分保障和体现，封闭式基金约束和激励体制缺位，即体现为“持有人权益折价”。

　　近期管理层在对券商的清理初步告一段落后，明显加强了对基金行业的监管，从对相关基金公司高管的调查到《基金管理公司投资管理人员管理指导意见》的颁布，基金监管体系建设在不断加速，基金持有人的权益被放在了优先考虑的位置。证监会相关负责人士近期就表示，只要合法合规，能保护持有人利益的创新措施，证监会原则上都会给予慎重考虑。

　　近期媒体不断传出管理层正在酝酿一系列政策措施，增强持有人对基金公司的约束权利，可能的措施包括：基金公司每年必须召开持有人大会，基金公司收入与业绩挂钩，持有人可以要求更换基金管理人，甚至在条件成熟后可以要求封闭式基金进行转开放或者直接清盘等等。

　　我们认为，随着机构投资者的不断壮大、股权分置改革的成功、封闭式基金持有人结构的不断优化，以及股票市场的不断走强，管理层可以以更为轻松的心态来面对封闭式基金这个历史难题。除了少数几个敏感问题尚不成熟外，其他有利于降低封闭式基金折价率、增强持有人权益的措施证监会都有可能进行考虑，近期管理对广大投资者对分红的舆情压力的快速反应就是明证。若管理层后续还有其他利好措施出台，不排除封闭式基金折价率进一步下降的可能。

　　4.融资融券和股指期货

　　当前市场对股指期货的套利给予了高度的重视，但我们认为，融资融券对于封闭式基金价值提升具有更为现实的作用。尤其是对当前封闭式基金的主要持有人保险公司、社保基金等投资机构而言，本来就是看重封闭式基金的长期投资价值而进行长期投资。封闭式基金高达85%的融资折算比例无疑将大幅降低长期持有的机会成本，用15％的成本来博取相对确定的高折价率回归，无疑是在已经很诱人的封闭式基金价值大蛋糕上又加上了一层美味的奶油。

　　对于股指期货与封闭式基金组合套利而言，由于基金组合每3个月公布一次十大重仓股，每年只公布两次全部组合明细；此外，大盘封基的到期期限多集中在2013年～2017年，股指期货需要不断循环操作以实现对封闭式基金的无风险套利。因此，利用封闭式基金和股指期货的组合进行无风险套利存在一定的绩差风险，封闭式基金组合的不透明性会大大增加股指期货动态调整套保的拟合难度。

　　但是，股指期货的推出无疑将会大大提升封闭式基金的价值，尤其是对大机构而言，由于具有较强信息优势和技术优势，股指期货的推出无疑将增加其运用封闭式基金获利和风险控制的能力。

　　而且，不排除在持有人大会的作用得到不断增强后，可通过持有人大会决议将封闭式基金转变为以沪深300指数为标的的指数基金，由此将大大减少拟合误差带来的绩差风险，使股指期货的无风险套利效应发挥到最大。

　　此外，交易制度的完善和产品创新的不断推进也将对提升封基的价值起到重要的作用，如基金同智借助LOF平台进行封转开的转换，有望给未来大盘基金的提前封转开提供很好的借鉴意义。

　　回调就是介入良机

　　可以明确的是，本轮封闭式基金行情是多重因素共振的结果，其背后有深刻的基本面、市场面和制度面因素的支撑。强制分红、股指期货、融资融券、封转开等是非常有力的助推器，在短期和中长期内都能不断给封基带来实质性的价值提升。

　　行情已开始质变

　　因此，本轮封闭式基金行情的性质并不是历史以往的波段脉冲性行情，经过量的不断积累之后已经开始了质的飞跃，本轮封基的行情是一轮持续时间更长、力度更大的中级行情。我们认为，本轮封闭式基金行情的性质足以和美国上个世纪七十年代中期开始的价值回归行情相媲美！市场有望在一年内消灭折价率高于25%的封闭式基金。

　　在看好中国证券市场发展前景的前提下，在某种意义上可以说投资封闭式基金是当前最大的“价值投资”。因此，投资者应该摒弃2002年以来对待封闭式基金脉冲性行情波段操作的思路，以更为积极的心态来面对本轮行情。

　　虽然当前市场出现调整的可能性正在不断增加，但我们判断市场出现深幅调整的可能性不大。在将本轮封闭式基金行情的性质定义为中级反转的大前提下，在外围资金较为充裕和对低估值品种不断追逐的情况下，对于规模较大的机构投资者而言，进行择时操作存在很大风险。尤其是对于高折价的大盘基金，未来还有较大上升空间，仍具备较高长期配置价值。坚定信心，精选品种，必将成为最终的胜利者。

　　此外，随着证券市场的不断走强，机构投资者力量的不断壮大，在2007年19只封闭式基金到期顺利转型后，也不排除管理层会着力推动提前封转开，从而从根本上解决封闭式基金的历史遗留问题。

　　近期围绕两条主线

　　根据以上判断，封闭式基金近日的调整只是上升途中的一次正常调整，后续仍有较大上升空间，投资者不必恐慌；但是，在后期的走势中，封闭式基金的分化将不可避免，封基的价值回归过程还会有反复，就目前的情况来看，短期内连续上涨使大盘基金折价率降低到25%以内的可能性并不大，投资者也不能过于狂热。

　　近期封闭式基金的行情仍将主要围绕大盘基金展开，除了高折价想象空间外，大盘封闭式基金由于持有大量大盘蓝筹股，近期净值表现也明显强于小盘基金。在结构调整不断深化的背景下，后期有望继续有良好表现。

　　近期投资者可以沿着以下几条线索进行深入挖掘封基下一阶段的投资机会：

　　1）分红对封闭式基金折价率的增厚效应。由于强制分红已经成为共识，投资者还可关注那些单位未实现收益较高的品种，未实现收益也将逐步转化为可分配利润；

　　2）近期实现分红的可能性。数据显示，除去近期已实施分红的基金外，已经修改分红条款的10只封基于近期分红的可能性较大，而且原契约中没有分红次数限制的封闭式基金也有可能进行分红。但近期封闭式基金分红已经逐步成为潮流，后期将不断有封闭式基金进行分红，投资者应密切关注。