世纪证券研究所：06交通运输行业投资策略报告

􀂄 2006 年水运业的三大板块，干散货运输、油轮运输和集装箱班轮，由于各自不同的供需状况，其运价将呈现不同的走势。具体来看，集装箱班轮运价下跌在所难免；油轮运价可维持目前相对高位水平，但不排除季节性的大幅波动；而干散货运输运力增长相对缓慢，需求也较为刚性，预计BDI 指数在3000 点附近波动。
　　
　　􀂄 A 股市场上的水运板块在经历了04 年一季度的爆发性增长后，进入减速下行的趋势，但利润率仍保持较高的水平。这说明水运板块公司的成本和费用控制较为得力，使得其增长速度低与收入的增长速度，甚至还有所下降。我们预计，随着成本和费用逐渐刚性，在主营收入增长逐步下降的情况下，水运公司的盈利能力将会降至18%的历史平均利润率水平。
　　
　　􀂄 比较周边市场航运类股票的估值水平，我们认为随着国内航运市场的逐步开放，竞争将更为激烈，目前对国内市场航运股的高估值水平将有一个不断下移的过程。我们维持对水运业“中性”投资评级。
　　
　　􀂄 我国外贸增长速度将进一步放缓，外商直接投资（FDI）也呈下降趋势。这导致我国港口主要货种吞吐量增长速度明显放缓，我们预计未来几年将维持这种运行态势。
　　
　　􀂄 从A 股市场港口板块04 年以来的分季度盈利增长来看，主营业务收入、主营业务利润和营业利润增长率在04 年3 季度达到高点，此后持续回落，到05 年3 季度增长率仅为11%。可见，港口吞吐量增长的放缓，直接导致到了港口板块盈利增长的下降。
　　
　　􀂄 我们通过比较香港市场对港口类公司的估值水平，发现港口类股票的估值均有一个下降过程，目前在15 倍左右。在行业增速下降的过程中，我们对港口业的投资评级为“中性”；但在个股选择上，应选取被市场明显低估的龙头公司。
　　
　　􀂄 高速公路公司作为现金流充沛、业绩稳定增长的价值股较为合适，如果将其作为高成长的公司则有高估的风险。香港和新加坡市场的高速公路公司平均市盈率在12 倍左右，而A 股市场高速公路板块的平均市盈率在16 倍以上，即使考虑股改对价因素，也不具估值优势。因此，在目前A 股市场对高速公路公司估价水平稍高的情况下，我们给予行业“中性”的投资评级。
　　
　　寻找股价被低估的投资机会
　　
　　水运业：运力供需状况决定运价走势
　　
　　在我国和全球经济增长放缓的背景下，通过对水运业内在运行规律深入的分析，我们认为2006 年水运业的三大板块，干散货运输、油轮运输和集装箱班轮，由于各自不同的供需状况，其运价将呈现不同的走势。具体来看，集装箱班轮运力扩张大于需求增长，运价下跌在所难免；由于单壳油轮的逐渐淘汰，新造油轮产生的运力增长与需求基本达到平衡，油轮运价可维持目前相对高位水平，但不排除季节性的大幅波动；而干散货运输运力增长相对缓慢，需求也较为刚性，预计BDI 指数在3000 点附近波动。
　　
　　一、集装箱运价下跌不可避免。
　　
　　从全球造船厂船台订单情况来看，未来几年，集装箱班轮的运力增长均在两位数以上。截止2005 年5 月1 日,全球集装箱船队规模达到3434 艘,共计755 万TEU，而新增运力正不断下水。目前集装箱船订单总量达到450 万TEU，为现有集装箱船队规模的59.6%，订单已持续到
　　
　　2009 年。而2003 年和2004 年订单分别为船队规模的35%和53%，可见运力增长显著加快。若不计船舶报废，在未来3 年全球集装箱船队将以每年13.9%的速度增长，到2007 年初达到950 万TEU，2008 年初接近1100 万TEU。而与此相对应的是，集装箱船队2004 年的增长速度为9.8%。从需求来看，在经历了前三年的高增长之后，正进入平稳增长期，落后于运力的增长。对集装箱的需求主要来自离岸生产及廉价货物进出口，如从我国出口至美国和欧洲的纺织品、鞋子和家具等。但随着这些国家和地区反倾销及贸易保护壁垒的加强，未来贸易增长将受到考验。
　　
　　另外，美国消费市场对廉价产品的质素要求提高，对亚洲货物的需求可能会进入周期性低潮。这些因素都会降低集装箱贸易的增长。近期，从中国始发的亚欧航线已经感到了这种运力过剩的压力。由于欧洲航线运力增长显著，船公司为稳定货源，原本于12 月12 日执行
　　
　　的运价普涨计划被推迟。同时，欧洲航线币值附加费（CAF）将会于2006年1 月份取消，燃油附加费也将从现在的270 美元/TEU 降到240 美元/TEU。
　　
　　另一方面，美国和欧洲港口泊位扩建的滞后，导致港口堵塞，消耗一部分运力的增长；同时，近年来全球班轮公司的合并重组，加强了单一船公司在某些航线的垄断地位，拥有越来越高的定价话语权，这些因素对运价的下跌有较大的阻止作用。近20 年来，随着全球集装箱船队规模不断扩展，集装箱船资源的垄断程度也日益提高,主要班轮公司规模不断膨胀,全球集装箱船日益集中在为数不多的几家公司手中。根据最新数据,全球前10 大班轮公司的自由箱位和控制箱位数达到420万
　　
　　综合来看，尽管行业内经过一系列的合并与重组，并形成了更大的运营联盟，市场结构发生了深刻的变化，在局部航线甚至出现少数几家船东垄断的局面，强化了船东的定价权；但未来2 年，全球集装箱船运力供应将较现在增加接近三成，供给大于需求的局面已然出现，行业景气正从03 年以来的上升趋势拐向下行，降价成为必然的选择，运价下跌难以避免。
　　
　　二、国际油轮平均运价水平可维持在WS150 点的较高水平。
　　
　　油轮运力供需基本达到平衡。目前，全球油轮订单造成的新增运力，约占现有船队的7%，扣除即将退役的老旧油轮运力，市场运力的实际增幅约为5%。而能源需求增长平均达每年2.6%，加上石油产地逐渐转移到偏远地区，石油运输的需求升幅最少达4%，这样油轮运力供求基本可达到平衡。
　　
　　从“中国因素”来看，由于原油价格高企，我国原油进口增速大幅下降。据海关统计，1-11 月我国原油进口1.2 亿吨，同比仅增长4.4%，而上年同期进口原油1.1 亿吨，同比增长35%，增幅下降31 个百分点。如果2006 年国际原油价格仍在高位运行，我国原油进口还将放慢增长速度，对油轮运力的需求增长不大。因此，在平滑油轮运价季节性波动之后，我们预测，2006 年国际油轮平均运价可维持在WS150 点的较高水平。
　　
　　三、干散货运价稍有下降，BDI 指数在3000 点附近波动。
　　
　　“中国因素”仍左右着BDI 指数的走势。国际干散货贸易中最重要的货种为铁矿砂、煤炭和谷物，这决定了干散货运输的供求平衡与全球制造业及发展中国家的工业化过程有密切关系。世界贸易增量的60%来自中国，中国因素成为了影响国际海运的重要力量；特别是中国对铁矿石进口的大幅增长，有力拉动了BDI 指数的上行。据统计，2005 年1-10
　　
　　月我国累计进口铁矿石2.2 亿吨，同比增长32.2%，较上年同期增速下降6 个百分点。尽管我国施行宏观调控后，对钢铁的需求有所下降，但铁矿石的进口仍有增无减，预计全年铁矿石的进口增量为3000 万吨，总量将达到2.4 亿吨，占世界铁矿石海运增量的94%。
　　
　　而干散货船运力增长相对缓慢。由于造船厂忙于生产液化天然气船、油轮及货柜船等大型船舶，对低利润率的干散货船接单不热衷，令干散货船市场的运力增长，相对货柜班轮及油轮市场为低。这个因素使得干散货运输市场避免了传统旺季以后的运力过剩现象，在短期内可保持平衡。我们预计2006 年干散货运费水平虽达不到2004 年的罕见高位，但仍处于历史的高水平，BDI 指数在3000 点附近波动。
　　
　　四、行业盈利能力变化情况：
　　
　　从增长速度来看，A 股市场上的水运板块在经历了04 年一季度的爆发性增长后，进入减速下行的趋势，这与行业景气周期下行是一致的。主营业务收入增长率从04 年二季度的70%，下降至05 年三季度的24%；而主营业务利润和营业利润增长率也相应从高位回落。这说明上市公司的财务指标，较好地反映了行业的运行状况。
　　
　　从盈利能力指标来看，尽管增速下降，但利润率仍保持较高的水平。05 年三季度主营业务利润率和营业利润率较二季度均有所下降，但仍维持20%以上的高位。这说明水运板块公司的成本和费用控制较为得力，使得其增长速度低与收入的增长速度，甚至还有所下降。
　　
　　我们预计，随着成本和费用逐渐刚性，在主营收入增长逐步下降的情况下，水运公司的盈利能力将会降至18%的历史平均利润率水平。
　　
　　五、行业估值水平及投资策略：
　　
　　我们对香港市场和国内A 股市场航运类公司进行估值比较，发现香港市场的市盈率水平明显偏低，平均市盈率水平在5 倍左右；而国内A股市场的平均动态市盈率水平在10 倍左右。我们选取主营业务在国内而在香港市场挂牌的中海集运（HK 2866）、中远控股（HK 1919）等公司进行研究，其PE 值水平也明显低于国内A 股市场，分析其中原因主要是由于这两家公司参与国际航运市场的竞争，而国际航运市场相对国内航运市场而言波动性更大，周期性更强，国际资本对航运公司的估值更为谨慎。比较周边市场航运类股票的估值水平，发现日本市场相对较高，在04 年盈利基础上的PE 值为14 倍，而台湾和韩国航运市场较为发达的地区，估值水平相对较低，以04 年盈利来计算分别为5.3 倍和2.77 倍。因此，我们认为随着国内航运市场的逐步开放，竞争将更为激烈，目前对国内市场航运股的高估值水平将有一个不断下移的过程。我们维持对水运业“中性”投资评级，但对行业内低股的龙头公司，如中海发展（600026）给于“增持”的投资评级。
　　
　　六、行业内重点公司分析要点：
　　
　　中海发展（600026）：经营战略转变，加大业绩波动。
　　
　　􀁺 运力大幅扩张，经营战略从沿海向远洋油运转变，经营风险加剧。
　　
　　􀁺 集团重组干散货轮，公司将主营油运，这将稀释公司在沿海煤碳运输方面的稳定收益，使公司业绩波动性加强。取消20 亿元转债再融资计划，有利提高净资产收益率。股改对价10 送2.9 股，使得A 股相比H 股更具估值优势。预计公司05、06 年EPS 分别为0.81 元和0.85 元，目前未支付对价6.4 元的价位极具投资价值，调整投资评级为“增持”。
　　
　　中远航运（600428）：05 年将成为公司业绩的顶点。
　　
　　􀁺 04 年收购和租入母公司共47 艘船舶，运力迅速扩张，航线网络更趋合理。
　　
　　􀁺 05 年前三季度延续高速增长的态势，但毛利率环比下降。预计05年散杂货运输仍维持较高景气度，特种运输将保持稳定增长。但06年行业景气周期将开始下降，05 年成为公司业绩顶点。预计公司05、06 年EPS 分别为0.98 元和0.88 元，目前6.22 元左右的股价较为合理，维持投资评级为“中性”。
　　
　　港口业：吞吐量增速放缓，但仍保持在较高水平
　　
　　一、影响港口吞吐量增长的宏观因素分析：
　　
　　1、世界经济和全球贸易继续平稳增长。世界经济自2002 年走出低谷以来，连续三年保持快速增长，2005 年开始从上年的增长高峰上回落，但2006 年平稳增长的总体态势不会有大的改变。国际货币基金组织9月份发表的《世界经济展望》预计，2005 年和2006 年世界经济增长率均为4.3%，略低于上年的5.1%。三大经济体形势基本稳定，美国消费和投资需求旺盛，就业增加，经济基本面依然看好；日本企业盈利增加、个人消费开支上升，经济复苏的势头比较强劲；欧元区经济社会改革面临重重困难，但短期内衰退的可能性不大。国际货币基金组织预计2006年美国经济增长3.3%，略低于2005 年水平。
　　
　　跨国投资继续回升，国际贸易保持较快增长。从2004 年开始，全球跨国直接投资出现反弹，当年流入发展中国家的外国直接投资比上年强劲上升40%。2006 年，随着跨国公司盈利能力提高，出于扩展新市场和降低成本的需要，跨国并购规模将进一步扩大。在世界经济和跨国投资持续增长的情况下，世界贸易将保持快速发展，国际货币基金组织预计，2006 年世界贸易量将增长7.4%，高于2005 年7%的增长率。
　　
　　2、我国外贸增长速度将进一步放缓。05 年1-11 月，我国出口和进口分别同比增长29.7%和17.1%，而04 年同期增幅分别为35.7%和37.3%，下降幅度明显。从环比来看，2005 年11 月出口同比增幅由10 月的29.7%下降至18.4%,是02 年6 月以来的最低水平。这说明我国在加入WTO 之后，对外贸易的高速增长期正逐渐成为过去，现正进入平稳的增长阶段。
　　
　　预计05 年全年进出口贸易总额将达到14000 亿美元，较上年增长21%。中由于我国出口已连续4 年保持快速增长，受国际市场空间和贸易保护的限制，出口继续保持快速增长的难度较大，我们预计，2006 年对外贸易规模有望超过16000 亿美元，增长15%左右，增幅比2005 年有明显放缓。
　　
　　3、我国外商直接投资（FDI）呈下降趋势。在我国FDI 的70%用于制造业，占我国出口的55%。因此，FDI 与出口高度相关，是影响出口的另一重要因素。过去十年，我国的FDI 每年保持在460 亿美元以上，由于这些投资主要集中在制造业领域，在一定程度上，FDI 代表着中国出口产能的扩张，也反映了国外制造业的市场份额向国内市场转移的程度。从数据上看，05 年FDI 增长出现放缓迹象，但绝对量并没出现大幅度的回落，因此出口保持较快增长态势仍可延续一段时间。今年一、二三季度FDI 分别为134 亿、152 亿和146 亿美元，而04 年同期分别为141 亿、198 亿和148 亿美元，下降明显。我们预计2005 年FDI 可达到500 亿美元，2006 年和2007 年分别下降至450 亿和400 亿美元的规模。
　　
　　二、未来对港口吞吐量增长影响力较大的其他因素。
　　
　　日益增加的贸易摩擦制约了我国贸易的快速增长，特别是与主要贸易伙伴欧美等国家间的贸易摩擦日益增多，对我国出口贸易的快速增长形成很大的钳制。
　　
　　另外，人民币升值2%对一般贸易出口形成了一定的负面影响，而对两头在外的加工贸易出口影响较小。1-11 月，一般贸易和加工贸易出口分别增长了30.9%和27.9%，仍维持在较高的增长水平上，但低于1-10月的32.9%和29%。由于人民币升值压力持续存在，对出口增长的影响将是长期的。
　　
　　在大宗原材料进口方面，由于国内钢材价格的下跌，铁矿石进口增速明显放慢，前10 月进口铁矿石增长32.2%，较而去年增速下降6 个百分点；而国际原油价格的高企，也影响了我国原油进口的进度，1-11月进口原油同比仅增长4.4%，大大低于04 年同期35%的增长。
　　
　　三、港口业运行状况及趋势分析：主要货种吞吐量增长速度明显放缓，未来将维持这种运行态势。
　　
　　1、集装箱吞吐量增速下降，但未来5 年仍可维持13%左右的较高水平。2005 年1-11 月，我国沿海主要港口集装箱吞吐量达到6363 万TEU，同比增长23.7%；预计全年集装箱吞吐量可达7500 万TEU，同比增长22%，较上年增速下降6 个百分点。尽管港口集装箱吞吐量增速呈下降趋势，但我们认为未来5 年增长速度仍可维持在13%左右的较高水平。从近年来的统计数据分析来看，GDP 的增长与集装箱贸易的增长有着较为密切的关系。最近5 年全球GDP每增长1%，全球集装箱贸易就会增加大约2.8%；在我国，GDP 每增加1%，集装箱贸易就会增加大约3.5%。另一方面，全球件杂货集装箱化率为65%，而04 年我国外贸货物集装箱化率为45.2%, 仍有较大的上升空间。根据交通部的预测，到2010 年我国集装箱吞吐量可达1.3 亿TEU，未来5 年年复合增长速度为13%。
　　
　　而对于我国沿海前八大港口，凭借优越的地理位置和发达而广阔的腹地经济，其集装箱吞吐量增长速度要高于全国平均水平，未来3 年的平均增速在15%以上。
　　
　　从市场集中度来看，我国前八大港口集装箱吞吐量占全国总量的比重逐年提高。其中，长三角、珠三角集装箱港口吞吐量仍保持较高增长速度，两区域吞吐量占全国总量近一半的比重。而天津港增速上升，超过全国平均水平，这在近年来还是不常见的。
　　
　　在我国港口集装箱吞吐量增速下降的同时，港口泊位的扩张建设却仍按计划在进行，这必将导致港口产能利用率的下降。到2008 年，上海港将新增集装箱泊位13 个，吞吐能力达到3100 万TEU，产能利用率由目前的100%下降至90%；深圳港未来3 年将新增长泊位12 个，总吐能力达到3500 万TEU，产能利用率由目前的70%下降至2008 年的67%；其他沿海主要港口都有不同程度的泊位扩建，产能利用率处于下降趋势。
　　
　　2、1-8 月我国港口主要货种煤炭、油品和铁矿石吞吐量增速分别下降19.3、17.1 和11 个百分点，预计全年仍会维持这种下滑的趋势。煤炭吞吐量增势明显放缓。在国家一系列宏观调控政策作用下，高耗能产业煤炭需求趋缓，多数电厂煤炭厂存维持在较高水平，加之今年
　　
　　南方雨水充沛，水电增加，煤炭需求的增幅呈下降趋势，港口煤炭运输的增长率随之明显放缓。1—8 月份，规模以上港口完成煤炭及制品吞吐量5.3 亿吨，同比增长14.0%，增幅回落19.3 个百分点。
　　
　　油品吞吐量增速显著回落。今年以来，国际油价持续高位运行，国内成品油价格出现倒挂，炼油企业生产积极性受到影响，在一定程度上抑制了油品消费需求。受此影响，油品海上运输增速明显回落。1－8月份，规模以上港口完成石油天然气及制品吞吐量3.2 亿吨，同比增长6.6%，增幅下降17.1 个百分点。其中，原油外贸进港吞吐量为8176.1万吨，同比增长7.7%，增幅下降35.3 个百分点；成品油外贸进港吞吐量为1560.5 万吨，同比减少0.8%。矿石吞吐量仍在高位运行，但增长率放缓。由于今年矿石国际价格暴涨，如年初的铁矿石国际合约价格较去年增长71.5%，同时国家出台了进口矿石自动许可制度和对铁矿石进口企业资格进行限制，小型进口商在5 月1 日后丧失进口资格，受其影响矿石吞吐量的增速放缓。1—8月份，规模以上港口完成金属矿石吞吐量3.7 亿吨，同比增长33.7%，增速回落11 个百分点。其中，铁矿石外贸进港吞吐量为1.8 亿吨，同比增长37.9%，增速回落10.9 个百分点。
　　
　　从以上分析数据可以看出，今年前三季度，煤炭、油品、矿石等重点物资运输增幅出现下降势头，但与去年相比仍然在高位上增长。预计全年我国港口货物吞吐量将由去年的41.7 亿吨增加到48 亿吨，净增6.3亿吨，同比增长15%，港口煤炭发运量将达到4 亿吨，进口原油、铁矿石接卸将分别达到1.2 亿吨、2.5 亿吨，分别同比增长12%、18%和18%。
　　
　　四、行业盈利能力变化情况：
　　
　　从A 股市场港口板块04 年以来的分季度盈利增长来看，主营业务收入、主营业务利润和营业利润增长率在04 年3 季度达到高点，此后持续回落，到05 年3 季度增长率仅为11%。可见，港口吞吐量增长的放缓，直接导致到了港口板块盈利增长的下降。
　　
　　但从利润率来看，05 年以来一直维持在高水平。主营业务利润率和营业利润率分别保持在50%和38%以上的高位，尚未表现出明显的下降。这说明港口类公司内涵式增长仍有潜力。
　　
　　五、行业估值水平及投资策略：
　　
　　1、今年以来，港口类公司股权转让市场所显示的市盈率水平。发生在香港的港口股权转让案例有，太古（HK 019）出售MTL17.62%股权，售价为29 亿港元，PE 值为11.12 倍；和黄出售HIT20%股权和COSCO-HIT 的10%股权，PE 值为16.72 倍。而发生在国内的港口股权转让案例为，中远太平洋（HK 1199）出售蛇口码头一期两个集装箱泊位17.5%股权予招商局国际（HK 144），交易额为6.1 亿港元。尽管双方都没公布该资产2004 年的盈利情况，但我们可从04 年该资产61 万TEU 的吞吐量，以及引用深赤湾（000022）的盈利水平来计算，04 年的净利润不低于1.4 亿元。可以得出该交易的PE 值为25 倍。
　　
　　从近期在香港市场IPO 的厦门港（HK 3378）来看，上市定价为1.38港元，以公司对2005 年净利润不少于2.41 亿元的预测，发行市盈率为15.6 倍。如以12 月21 日的收盘价1.63 元来计算，PE 值更高达18.43倍。
　　
　　2、香港市场与国内市场估值比较。
　　
　　我们通过比较两地市场对港口类公司的估值水平，发现香港市场对红筹港口类股票的估值与A 股市场接近，均有一个下降过程，目前在15倍左右。而这个市盈率水平与预期国内港口集装箱吞吐量15%左右的平均增长幅度是相符的。而从香港港口股权出售的价格来看，其估值水平在11 倍左右，这与前几年香港港口吞吐量8%左右的增速相当，但不能解释目前仅2%左右的增长率。（2005 年1-10 月,香港集装箱码头吞吐量达到1864 万TEU,同比增长1.7%；2005 年1-10 月,新加坡集装箱码头吞吐量达到1857 万TEU,同比增长8.6%。）如果我们将A 股市场的对价因素考虑进来，某些A 股港口龙头公司的估值水平较香港市场更低，如上
　　
　　港集箱（600018）。
　　
　　3、投资选择：在行业增速下降的过程中，我们对港口业的投资评
　　
　　级为“中性”；但在个股选择上，应选取被市场明显低估的龙头公司。如上港集箱（600018）、天津港（600717）。
　　
　　六、行业内重点上市公司投资要点：
　　
　　上港集箱（600018）：增持
　　
　　外五期码头和洋山港成为公司未来2 年的利润增长点。这两部分泊位将是上海港新增吞吐量的主要消化地，公司未来吞吐量的增长也将主要来自这两部分。届时公司吞吐量增速迅速提高，在上海港的市场份额将得到显著提升，估计06 年会到65%。公司股权分置改革后，股价回落幅度较大，使得公司股票的投资价值更为明显。基于我们对公司未来2 年的盈利预测，公司的动态市盈水平在15 倍左右，再综合考虑公司未来发展前景，我们给出增持的投
　　
　　资评级。
　　
　　天津港（600717）：增持。
　　
　　泊位扩张，各主要货种吞吐量大幅增长。04 年公司资本开支达到23.46 亿元，完成了东突堤集装箱码头的改造工程，矿石码头的合资，以及南疆煤码头的整合，基本囊括了集团公司绝大部分集装箱和散货的装卸业务，形成了“南散北集”的业务格局。成立五洲码头合资公司有利于集装箱吞吐量的增加，出售资产提升公司当期收益。公司通过与国际专业码头运营商和船公司建立战略合作关系，可稳定和扩大集装箱货源，为公司快速发展集装箱业务、提高公司经营效率创造了有利的条件。
　　
　　集团公司的资产重组将影响公司未来集装箱业务的扩张。业内普遍认为，新组建的公司将利用募集资金收购天津港北港池集装箱码头，以缓解天津港目前港口建设资金紧张的局面。我们认为，随着北港池集装箱泊位07 年陆续投入使用，公司集装箱业务将受到冲击，吞吐量的增长将放缓，但07 年之前暂不会受到很大负面影响。对价提升公司投资价值。如果我们以对公司06 年的业绩预测，及每10 股送1.85 股和8.12 元现金来计算，公司目前的股价所对应的PE值在15 倍以下，低与香港市场的平均水平。我们认为公司目前的股价被低估，因此投资评级为增持。
　　
　　路桥业：计重收费影响深远
　　
　　一、计重收费带来的超额收益正逐渐下降。
　　
　　2005 年11 月29 日，交通部出台《收费公路试行计重收费指导意见》，要求各省、自治区、直辖市在确定计重收费基本费率标准时，要符合以下原则和要求：确保本省级行政辖区内计重收费基本费率标准和单位的统一。高速公路和封闭式收费公路的基本费率标准以元/吨公里计；开放式收费公路的基本费率标准以元/吨车次计；确保按照新的费率标准
　　
　　试行计重收费后的初期，总收费额与原有收费水平持平，不出现大的波动；确保正常装载的合法运输车辆的通行费收费标准在原收费标准的基础上有所下降；确保空车、轻车的总体收费水平明显下降；对于车货总重超过20 吨的合法装载的重车，要确定合理的收费系数，逐步降低其车辆通行费收费标准，以鼓励多轴大型车辆发展；对超过公路承载能力
　　
　　的运输车辆，要科学合理地确定收费系数，逐步提高车辆通行费收费标准，以体现其对过度使用公路的合理补偿。
　　
　　从以上内容可看出，政府鼓励计重收费，只是综合治理超限超载的一种手段，主要目的在于减少交通事故、减少超载对路面的损坏，而并非为了提高公路货运业的通行成本。我们认为，计重收费对公司的盈利影响深远。短期内可迅速提高公司的主营收入，但车流量会相应减少；长期来看，又会减轻超载超重对路面的损坏，减少维护和大修费用，有
　　
　　利于提高公司的盈利能力。因此，计重收费对高速公路公司业绩的影响利弊参半。
　　
　　我们选取皖通高速（600012）货车比重在60%以上的高界高速和连霍高速为样本，来分析计重收费对高速公路的车流量和主营收入的影响。
　　
　　计重收费的结果是降低了车流量，增加了单车收入，同时随着车流量下降幅度逐渐趋向平稳，单车收入也下降到一个合理的水平。这说明计重收费带来的收入高增长不可持续，在新的收费规则下，公路货运参与者间产生了新的博弈，货主通过减少使用高速公路和调整货载量来达到自身的利益最大化。我们知道，我国公路货运业是一个高度竞争的行业，货运公司为了生存，不得不通过超载才能赚取利润，导致目前货运价格处于较低的水平，也使得公路货运对成本特别是过路费成本异常敏感。因此，一旦高速公路收费上升，货车不能赚取经
　　
　　济利润，就会选择非收费公路，降低高速公路的车流量；在使用收费高速公路时，将货物重量调整到最为经济的吨位。
　　
　　二、燃油税的开征将降低车辆出行欲望。
　　
　　对于即将开征的燃油税，我们认为对高速公路公司而言可能利大于弊。燃油税将取代目前固定的车辆养路费等其他规费，而非取消高速公路收费。在目前的养路费收缴体制下，尽管公路货运行业利润微薄甚至亏损，但出车不仅可挽回变动成本，还可以弥补类似于养路费等部分固定成本，如不出车则意味着更大的亏损。而燃油税的开征使得不出车不会带来更大的亏损，车辆出行更加灵活，在一定程度上抑制人们的出行欲望，更加节省用油。而高速公路以其快捷、路面性能更利于车辆省油等优点，将成为车辆出行的首选，因为节省的用油成本足以对冲高速收费，尤其对于长途运输更显优势。
　　
　　三、收费标准仍显偏高。
　　
　　目前各地区的高速公路收费标准按规定由各省相关部门制定，企业没有决策权。从总体上看，我国高速公路收费的绝对水平偏高。以收费最低的小轿车为例，虽然各地的收费标准不同，但大致集中在0.4—0.6元之间。这样虽然目前我国私人汽车保有量迅速增加，但高昂的费用和林立的关卡严重限制了人们驾车长途旅行的愿望。对于货车来讲更是如此，由于公路运输竞争激烈，对公路收费价格的敏感性更高，通行费支出的高低，已成为货车能否获利及是否行走高速的重要因素。目前各路桥公司拥有的路段在收费水平上大多处于地区内较高的
　　
　　水平，大幅度提价的可能性已不复存在。这样在车流量不能快速增长的前提下，限制了公司收入大幅度增长的可能性。
　　
　　高速公路收费还存在着相对于平行老路收费偏高的现象。目前，我国大多数高速公路附近都存在一条等级相对较高的平行老路，因此，尽管平行老路的车流辆相对来讲比较拥挤，路况也不是很好，但二者收费差额的存在，还是成为多数车辆尤其是货车选择使用老路的重要因素之一，造成了严重的车辆分流。
　　
　　四、行业板块估值水平仍显高，投资评级为中性
　　
　　通过以上分析，我们认为高速公路公司作为现金流充沛、业绩稳定增长的价值股较为合适，如果将其作为高成长的公司则有高估的风险。由于香港和新加坡市场的高速公路公司大部分业务都在国内，其估值水平具有较高的借鉴性，目前这两个国际市场的高速公路公司的平均市盈率在12 倍左右，而A 股市场高速公路板块的平均市盈率在16 倍以上，即使考虑股改对价因素，也不具估值优势。因此，在目前A 股市场对高速公路公司估价水平稍高的情况下，我们给予行业中性的投资评级。
　　
　　EPS04 EPS05E EPS06E 04PE 05PE 06PE PB
　　
　　737 合和基建 5.25 3.19 0.26 0.31 0.38 20.04 16.83 13.93 1.65
　　
　　576 沪杭甬 4.7 2.37 0.27 0.32 0.37 17.38 14.63 12.80 1.98
　　
　　177 宁沪高速 4.33 2.54 0.19 0.16 0.23 22.57 27.36 18.73 1.70
　　
　　995 皖通高速 3.7 2.80 0.28 0.38 0.43 13.14 9.64 8.59 1.32
　　
　　548 深高速 2.48 2.68 0.18 0.21 0.23 13.47 11.97 10.91 0.92
　　
　　107 成渝高速 1.06 1.83 0.08 0.10 0.12 12.85 10.94 9.13 0.58
　　
　　交通运输行业重点上市公司股票池
　　
　　EPS（元） PE 股票代码 股票简称 投资评级12.21 日市价(元)
　　
　　000022 深赤湾A 中性 13.52 1.08 1.05 1.1 12.52 12.88 12.29
　　
　　000088 盐田港 中性 10 0.54 0.48 0.52 18.52 20.83 19.23
　　
　　600018 G 上港 增持 10.9 0.64 0.75 0.87 17.03 14.53 12.53
　　
　　600717 天津港 增持 6.32 0.2 0.28 0.41 31.6 22.57 15.41
　　
　　600026 中海发展 增持 6.4 0.57 0.81 0.85 12.22 7.9 7.53
　　
　　600428 G 中远 中性 6.22 0.57 0.98 0.88 10.91 6.35 7.07
　　
　　600012 皖通高速 中性 5.7 0.24 0.38 0.37 23.75 15 15.41
　　
　　世纪证券行业投资评级标准：
　　
　　增持：行业股票指数在未来6 个月内超越大盘；
　　
　　中性：行业股票指数在未来6 个月内基本与大盘持平；
　　
　　减持：行业股票指数在未来6 个月内明显弱于大盘。
　　
　　世纪证券股票投资评级标准：
　　
　　增持：股票价格在未来6 个月内超越大盘10%以上；
　　
　　中性：股票价格在未来6 个月内相对大盘变动幅度为－10%―10%；
　　
　　减持：股票价格在未来6 个月内相对大盘下跌10%以上。