宝钢权证发行金融机构的套利空间

宝钢权证已经上市近一个月了,其市场表现似乎已经将宝钢权证的价格定位在1.3--2元之间,是上证所计算的开盘参考价0.688元的2--3倍。0.688元是根据BS模型计算得出的,宝钢权证最近一直在1.4元附近高位盘整,之所以在现阶段会出现如此大的偏差,完全是因为市场上只有一只权证,而我国证券市场上历来就有"炒新"的惯例。权证现在已经沦落为一个投机的工具,完全丧失了它作为一个"套期保值"的金融工具所应有的特性,其价格走势与宝钢的价格走势完全没有关系。许多投资者根本不知道权证是什么,他们只关心如何靠"追涨杀跌"来获利。因此,在宝钢股价跌破行权价4.5元以后,宝钢权证在小幅下跌之后,仍在高位盘整。

　　需要澄清的是,在宝钢股价跌破行权价4.5元以后,有些媒体开始鼓吹"废纸论",认为宝钢权证已经变成废纸一张了。事实上,这只能表明权证的内涵价值变为0,但还有时间价值。也就是说,宝钢股价在一年之后仍有可能超过4.5元。

　　权证是最基本的衍生品之一,它的存在总是与投机联系在一起的。也正是投机者、套利者的存在才能使权证的价格趋于均衡。问题在于,我国现阶段没有卖空机制,投资者只能买入权证,不能卖空权证,以至于套利者"无利可套"。但是,金融机构(如证券公司)可以通过发行权证的方式来卖空权证。所以,最近很多证券公司(如国泰君安、国信等)递交了发行宝钢备兑权证的申请。

　　我们来算一笔账,就知道金融机构发行宝钢权证的利润空间有多大。就算发行价只有1元,发行机构只需要垫付3.48元,就可以购买一股宝钢股票(现价4.48元)来对冲风险。一年后到期时,如果股价在4.5元以上,投资者行权,发行机构仍然可以得到4.5元/份的收入,从而获利29.31%；反之,不行权的话,发行机构净赚1元/份的发行收入。最糟的情形是,宝钢正股价格跌到3.48元以下,发行机构才有可能亏损。但是,这种情况几乎是不可能的。因此,有媒体称现在发行宝钢权证"稳赚不赔"是不无道理的。

　　如果市场上有认沽权证,那么对于发行机构来说,运用认购权证和认沽权证之间的平价关系,套利就更加容易。发行商在以1元的价格发行宝钢权证的同时,买入一股宝钢正股和一份行权价和期限都相同的认沽权证(以BS模型计算其合理价格为0.50元),初始成本为3.98元/份。那么到期时,无论宝钢正股股价如何,发行商都能获得4.5元/份的收入,无风险收益率为13.07%。

　　当认沽权证也被高估时,发行商可以同时发行认购权证和认沽权证(假定发行价也为1元),并买入相同数量的宝钢正股,初始成本仅为2.48元/份,如果到期股价在4.5元以上时,认购权证的持有者行权,发行商获利高达81.45%；如果股价在4.5元以下,只要不低于4元,发行商的收益也高于41.13%。只有当正股股价在3.49((4.5+2.48)/2)元以下时,发行商才会亏损。

　　如此大的利润空间,有资格发行权证的金融机构怎么能不为之心动?因此,权证马上就有扩容的压力,套利空间必然逐步缩小,权证的价格也必然会向其理论价值回归。

　　当然,我们并不认为在一些券商申请的备兑权证得到批准之后,宝钢权证会围绕其理论价值小幅波动。因为在标准化的期权推出之前,市场上只有金融机构以发行权证的形式来做空,显然,复杂的申请批复程序不可能使套利空间在短时间内消失。因此,在现阶段,我国权证的市场价格与其理论价值之间,除了要考虑发行成本之外,还应当有个溢价,才能使发行商觉得有利可图。