送股+认购权证方案的应用(八)

五、股方案与送股+认购备兑权证方案的比较

　　1、对价率比较

　　送股方案对价率是固定的，而送股+认购备兑权证组合方案对价率则在一定的范围内波动，其均衡对价率与全流通后均衡股价P成正比。我们假设两类股东接受全流通后市场均衡股价大致为P,则送股+认购备兑权证方案的均衡对价率为α+β-βK/P,如果送股方案对价率水平与此相同，那么设计一种更为复杂的方案，其两类股东利益应至少分别大于单纯的送股方案下的利益。

　　2、非流通股东股票提前减持

　　对非流通股股东来说，如果实际股价低于预期，则其实际支付的对价率将下降②;如果实际股价与预期一致，则与送股方案支付同样的对价率; 如果实际股价高于预期，则其实际支付对价率将上升。如果实际股价偏离预期均衡股价格的概率分布是对称的，由于均衡对价率对均衡股价P的一阶导数③是一个减函数，因此在实际股价低于均衡股价格情况下实际支付对价率下降幅度将大于实际股价高于预期均衡股价格情况下实际支付对价率上升幅度。也就是说，在对价率方面，对非流通股东来说，采取送股+认购备兑权证组合方案要优于单独的送股方案，自然这对流通股东来说略有不利。

　　其次，在实际股价与预期均衡股价一致的情况下，虽然实际对价率是一致的，但送股+认购备兑权证客观上起到了部分股票提前流通的效果，其提前流通的股票数量为βKN2/P。如果非流通股东不想流通，完全可以按均衡股价买回股票，达到与送股方案一样的效果。

　　3、流通股东投资策略多样化

　　根据前面的分析，我们知道如果送股方案对价率与组合方案的均衡对价率是一致的，在实际股价偏离预期均衡股价格的概率分布是对称的情况下，流通股东实际得到的对价率将小于均衡对价率水平。

　　但流通股东因为拥有了权证，在操作策略上就有了更多的选择。比如在投资者看好标的股票走势的情况下，他可以利用权证的杠杆效应④采取以小⑤博大策略。所谓以小博大策略是指投资者在看好标的股票走势的情况下，卖出标的股票，以所得现金全部买入权证。由于权证所具有的高财务杠杆功能，如果投资人对标的股票后市走势判断正确，则权证投资回报率将高于标的股票的投资回报率。

上海申银万国证券研究所 杨国平