送股+认购权证方案的应用(七)

四、送股+认购备兑权证方案的一个例子

　　我们假设股权分置前非流通股数量为3亿股，流通股数量为1亿股，每股净资产为2元，每股收益为0.30元，流通股价格为4.5元(市盈率为15倍),预计股权分置后市场均衡价格为3.6元(市盈率为12倍)。由于公司净资产收益率高达15%,非流通股份场外交易价为2.4元，相对于每股净资产溢价率为20%。非流通股东为了获取流通权，向流通股东赠送现有流通股东股数的30%,并向流通股东免费派送与流通股东现有股数30%的备兑权证(权证兑换比例为1：1),权证执行价格为每股净资产2元。

　　测算数据表明(见表1),均衡对价率为10送4.3,非流通股东价值上升20400万元，溢价率为28.3%,流通股东价值上升6600万元，溢价率为14.7%。需要说明的是，以上对流通股东权证部分价值测算是按其内在价值测算的，实际上权证还拥有时间价值，如果权证的执行期限是6个月，无风险利率按7年期国债到期收益率4.87%来测算，1份权证的价值大约处于1.648-1.664元之间(对应于波动率10%-50%),按1.664元计算，相应的流通股东溢价率为15%。

　　根据公式(7)和公式(8)我们得到，市场均衡价格每上升0.1元，非流通股东价值溢价率就相应上升3.4个百分点，流通股东价值溢价率就相应上升3.5个百分点。

　　最高对价率为10送10,股权分置前后非流通股东价值保持不变，流通股东价值上升27000万元，溢价率为60%。市场均衡价格如上升到3.7元，则最高对价率上升到10送10.5,流通股东价值溢价率上升为69%。市场均衡价格如下降到3.5元，则最高对价率下降到10送9.4,流通股东价值溢价率下降为51%。

　　最低对价率为10送2.5,非流通股东价值上升27000万元，溢价率为37.5%,流通股东价值保持不变。市场均衡价格如上升到3.7元，则最低对价率下降到10送2.2,非流通股东价值溢价率上升为43%。市场均衡价格如下降到3.5元，则最低对价率上升到10送2.9,非流通股东价值溢价率下降为32%。

　　折衷对价率为10送5.4,非流通股东价值上升16615万元，溢价率为23.1%,流通股东价值上升10385万元，溢价率为23.1%。市场均衡价格如上升到3.7元，折衷对价率不变，但两类股东价值溢价率上升为26.5%。市场均衡价格如下降到3.5元，折衷对价率不变，但两类股东价值溢价率下降为19.7%。

上海申银万国证券研究所 杨国平