送股+认购权证方案的应用(五)

其实这也易于理解，如果场外市场价只有场内市场价的50%,非流通股东如果愿意股权分置前后价值保持不变，那就意味着其愿意将一半的股份作为对价以获取流通权。

　　通过最高对价率公式，我们可以得到非流通股东对其非流通股份价值的判断。假设股权分置前非流通股份与流通股份比例为3：1,而其支付的对价率为10送3,这意味着其认为非流通股份场外交易价为全流通后市场均衡价的90%;如其支付的对价率为10送6,这意味着其认为非流通股份场外交易价为全流通后市场均衡价的80%。

　　3、最低对价率测算

　　股权分置方案通过的必要条件是股权分置前后两类股东利益至少不受损失。所谓最低对价率是指在股权分置前后流通股东价值溢价为0的情况下所测算出来的对价率。

　　股权分置前流通股东价值为N2×P2,股权分置后流通股东价值为流通股份交易价值与权证价值之和，为了分析方便，我们假设权证价值即为其内在价值(实际权证还有时间价值),即

　　股权分置后流通股东价值= N2[(1+α)P+β(P-K)]

　　股权分置前后流通股东价值不变的条件为：

　　N2[(1+α)P+β(P-K)]=N2×P2

　　(1+α)P+β(P-K)=P2

　　β = [P2-(1+α)P]/(P-K) (4)

　　公式(4)测算的是，流通股东在股权分置前后价值保持不变情况下，非流通股东派发的权证最低比例。

　将公式(4)代入公式(1),我们就能得到最低对价率：

　　最低对价率=α+β-βK/P

　　=α+(1-K/P)[P2-(1+α)P ]/(P-K)

　　=α+[(P-K)/P] [P2-(1+α)P ]/(P-K)

　　=α+P2/P-(1+α)

　　=P2/P–1 (5)

　　公式(5)表明，最低对价率等于股权分置前流通股价和股权分置后流通股价的溢价率。

　　其实这也易于理解，如果股权分置前流通股价和股权分置后流通股价的溢价率为50%,那就意味着对价率至少为50%,否则流通股东的利益将受到损害。

上海申银万国证券研究所 杨国平