送股+认购权证方案的应用(三)

一、送股+认购备兑权证方案介绍

　　国际上认股权证通常并不单独发行，而是与新增发行的普通股、公司债券一起发行，以增强发行的吸引力。目前实施股权分置的上市公司主要以送股为主，而股权分置方案主要是由非流通股东制定，流通股东想在股东大会上要非流通股东增加送股数量相对是比较困难的。因此我们参考发行新股、债券时向投资者附送认股权证的做法，在送股(或其它方案)基础上，向流通股东免费派送一定数量的认购备兑权证①，以增加方案的吸引力。当然采取这种方案的上市公司有一个前提条件，即其愿意将部分股份按认购备兑权证中规定的价格进行减持。

　　二、送股+认购备兑权证方案对价率测算

　　1、均衡对价率测算

　　为了分析方便，我们定义N1为股权分置前非流通股东股份总数，N2为流通股东股份总数，α为非流通股东向流通股东送股总额与流通股东现有股份数量的比值，β为认购备兑权证发行数量与流通股东现有股份数量的比值(假设权证兑换比例为1：1),K为权证执行价格 ,P1为股权分置前非流通股场外市场交易价格，P2为股权分置前流通股交易价格，P为股权分置实施后的市场均衡价格，γ1为非流通股场外交易市净率，γ2为股权分置实施前流通股市净率，(为股权分置实施后均衡市净率。

　　在流通股东全部行权的情况下，流通股东拥有的股份数量为N2+αN2+βN2,其中βN2份股票是通过执行权证得来的，如果流通股东用购买权证的钱去市场上购买股票，也能得到一部分股份，按股权分置实施后市场均衡价格P计算，投资者可以购买到的股份数量为βKN2/P。也就是说，投资者实际得到的股份数量应为N2+αN2+βN2-βKN2/P。当然如果股权分置实施后市场均衡价格低于权证执行价格K,投资者就会放弃行使权证，在这种情况下，投资者实际得到的对价率即为α。也就是说，股权分置方案实施后的对价率为：

　　均衡对价率=MAX{[(αN2+βN2-βKN2/P)/N2],α}

　　=MAX[(α+β-βK/P),α] (1)

　　以上分析表明，均衡对价率最小值为送股比例α，理论最大上限为α+β，其中β为权证发行比例。在市场均衡股价P大于执行价格K的情况下，均衡对价率与股权分置实施后市场均衡股价P成双曲正比关系，随着市场均衡股价P的不断上升，均衡对价率呈现上升趋势并不断逼近理论最大值α+β。如果市场均衡股价P与执行价K相同，自然投资者执行权证与到市场购买是一样的，也就是说投资没有得到额外对价，其实际对价率依旧为α;如果市场均衡股价P小于执行价K,投资者就会放弃行使权证，因此对价率为α。

上海申银万国证券研究所 杨国平