降低收购成本 提高重组效率

在我国，企业上市一直受到比较严格的管制，过去曾经采取过额度管理的办法，后来则实行核准制，但是不管怎样，能够取得上市资格的企业总是少数，这也就使得上市公司因为具备上市资格而更容易成为众多资金的追逐对象，换言之也就是上市公司所拥有的“壳”资源因为是稀缺资源，所以具有相应的价格。发生在1993年的“宝延风波”，是新中国证券史上的第一个上市公司购并案例，就其实质来说，也就双方围绕被收购方的上市资格所展开的争夺。而在通常情况下，投资者要收购上市公司，就不得不为上市公司的“壳”资源支付代价，而收购过程中各种人为障碍的存在，更使得收购的成本被大大抬高，显然，这对于上市公司的资产重组是很不利的，一些很好的重组项目，往往因为公司收购方面的问题没有解决而失败，导致重组效率不高。
最近，中国证监会公布了《上市公司收购管理办法（征求意见稿）》，从其中的相关内容来看，不乏鼓励资产重组、推动收购兼并之意，而这里的一个出发点就是着力降低收购成本，挤出“壳”资源价值中的水份。以往，我国在有关上市公司收购方面，虽然总的倾向也是支持的，但是就相关的具体条文来看，则还是人为设置了不少限制性的东西。譬如，对于收购过程中的“要约收购”问题，一直有严格的规定，这表现在投资者在收购时很难突破被收购方30％的股权限制，因为申请豁免要约收购义务非常困难。于是，人们常常就看到这样的情况：有的投资者为取得某上市公司的控股权，不得不采取各种手段，以分别收购的形式，将股权分散到几个投资人上，单个投资人的持股不超过30％，以此来规避要约收购。这样的行为应该说并不很符合法律法规，但是确实是有效的，当然投资者为此需要付出较大的成本，效率也因此被降低。当然，更多的投资者会因此而选择第一大股东控股不到30％的上市公司为收购目标，这样虽然能够顺理成章地避免要约收购，但是符合这种条件的上市公司毕竟是少数，物以稀为贵，于是其“壳”资源价格也就进一步上去了。问题还在于，由于现在我国上市公司的股权是分割的，其中有非流通的国有股、法人股等，也有可流通的社会公众股，两者的价格高低悬殊，这样即便是进行要约收购，也将遇到不同类型股票如何定价的问题，以前在这方面并没有明确的规定，因此使得要约收购处于无可操作性的地步。这样，企业要收购上市公司，就只能或是在二级市场举牌（针对股本以流通股为主的上市公司），或是通过协议收购进行（针对股本以非流通股为主的上市公司）。适合二级市场举牌收购的目标公司很少，大量的收购只能是以协议的形式进行，而这种形式很难做到在完全竞争条件下进行，因此其市场化程度是不高的，这样就再度抬高了“壳”资源的价格，甚至还很难避免在这中间出现寻租行为。
从最近推出的收购管理办法来看，为了鼓励开展收购、促进降低成本，制定了不少相关的导向性政策。譬如明确了申请豁免要约收购义务的条件，这样为投资者绕开成本相对较高的要约收购提供了可能，同时还根据当前上市公司股权分割的现实情况，在强调公平对待被收购公司所有股东的原则下，区别确定流通股与非流通股的要约收购价格，这不但尊重了市场实际，同时也有助于收购方能够在现实条件下进行要约收购的实践。另外，办法还提到投资者预定的收购比例不得低于被收购公司总股本的5％，这可以认为对于那些已经持有被收购方25％以上股权的投资者来说，仍然可以继续适当收购一定比例的股票，以争取相对控股地位；而即便是进行要约收购，也存在是要约收购部分股权或者向部分股东发出收购要约等不同的选择，显然这有利于投资者对股权杠杆的充分利用，以相对较小的代价获得实际控股权，实现收购上市公司，获得“壳”资源的，进行资产重组的目的。
现在可以这样设想，在新的上市公司收购管理办法正式得以实施后，企业收购上市公司的成本将会有明显的下降，换言之也就是上市公司的“壳”资源价值将出现回落。毕竟，在收购变得比较容易，而政策方面的支持强度则大大提高的背景下，企业将有可能运用新的手段，在市场化程度较高的环境下完成收购上市公司的进程。上市公司“壳”资源价值中那些因为收购难度大、成功率低等形成的“虚增”部分将越来越得不到认同，而随着“壳”资源水份的挤干，上市公司的收购也就具备了更大的可能性和现实性。于是，人们不难想象，今后证券市场中投资者收购上市公司的事例将会大量出现，新的资产重组高潮亦将形成，股市也将从此进入一个全新的阶段，而这对于全体投资者来说，不啻是个福音。