折让配售：鲜有赢家的游戏

以“折让配售”为核心内容的国有股减持阶段性成果公布以后，引起了市场的热烈讨论。客观而言，这个方案注意到了要补偿投资者的损失，并且以促进市场的长期发展和保持稳定为原则，颇有一番新意。但是，方案的立足点是试图在没有增量资金介入的情况下，以一种标准模式来解决减持国有股这一重大而复杂的问题，甚至还想推广开来一揽子解决非流通股的流通问题。尽管这样的出发点无可非议，但是面对极为复杂的市场状况、千变万化的上市公司股权结构，简单的一纸“折让配售”方案显然是苍白无力的，它所期望达到的“多赢”目的，恐怕更是难以实现。
从表面看，折让配售方案考虑到了要给投资者补偿这一现实问题，这无疑是实事求是的，也是尊重历史的。但是，这里产生了一个很客观的问题：谁来给投资者提供补偿？同时这种补偿的提供是否是存在可操作性呢？根据方案，所谓补偿就是弥补股票市价和“全流通价”之间的价差。这里，市价是可以设定的，但是“全流通价”又如何来确定呢？方案考虑由非流通股东先拿出一部分非流通股，让市场在全流通预期下进行竞价，以此形成“全流通价”。然而，常识告诉人们，在“全流通预期下”与在“全流通现实下”的竞价完全是两回事情。讲极端一些，《证券法》中并没有什么流通股与非流通股之分，而是承认凡股票都有流通的权力，事实上管理层也一直表示法人股在“国家没有新的政策之前，暂不流通”，这实际上是提示了股票终将是要全流通的，投资者尽管是在非流通股暂不流通的情况下买入流通股，但是客观上他又的确是在未来股票将全流通的预期下这样做的。然而，这样的预期对其确认当前的股票价值有什么影响呢？从资金与操作的层面上讲，预期全流通与实际全流通是不同的。所以，尽管有未来股票将全部流通的预期，但是在实际的交易活动中，投资者是很少把这点充分考虑进去的。举例来说，即便是那些流通股分批上市的股票，其首批上市的价格和以后上市的价格，在撇除了大盘变化的因素之后，不难看出价格是明显下移的。三九医药、宝钢股份、中国石化等就是很好的例子。显然，在流通盘将按明确的时间表逐步扩大，流通数量的增加是完全可以预期的情况下，股价尚且会出现这样的变化，那么试图在“全流通预期下”来产生一个理性的“全流通股价”，实际上是过于理想化了，客观上讲是根本不可能的。进一步说，在折让配售方案的预设各种前提下，并不可能产生真正公平的、市场化的全流通股价。而没有这个在充分竞争条件下形成的价格，要计算什么给投资者补偿，明显是没有基础的。于是，折让配售方案从一开始就显出了其不可操作性。
现在，我们进一步来讨论，假设这个“全流通价”万一还是能够产生，并且得到了市场的认同，那么是否就能够进入下一步的减持操作呢？譬如说象氯碱化工，近期它的流通A股价格在12元左右，考虑到其2001年业绩将较2000年大幅下降（2000年是每股0.04元），每股净资产也不到2.50元，那么它的“全流通价”也许也就在5元左右（这样市盈率可能近200倍！），于是和市场价就有7元的差价。要全额补偿投资者的损失，需要向老股东按10送14的比例送股。氯碱化工现在的A股流通股是2783万股，非流通股是73009万股，应该说有实力进行补偿。但是，这里首先就有一个境内法人股是否同意进行补偿的问题，氯碱化工的境内法人股也是和流通股一样，在10年前溢价5.4元发行的，由于公司效益一直不理想，分配很少，加上资金成本，现在境内法人股的实际持股成本普遍要高于发行价。如果“全流通价”是5元钱，法人股东就已经亏损了，再要让它来补偿别人，即不现实，也完全不合理。可是，境内法人股东如果不向投资者提供补偿，国家股东是否愿意单独进行补偿呢？从道理上讲似乎也是不可能的。其次，即便国家股股东同意，那么B股股东也会提出，他们是否也应该得到补偿呢？毕竟B股的价格决定机制中有B股和A股存在价差这个因素，全流通以后，这个价差会缩小甚至消失，B股投资者客观上也是会有所损失的。由于存在B股，这种补偿就更复杂化，除了关系到价格，还涉及到股票种类，要克服的障碍太多了。应该说，实行折让配售方案，对于氯碱化工这样的股票还是比较有利的，方案披露后，沪深股市大跌6%以上，而氯碱化工还逆势上涨，一度涨幅还达到10％。看来，对于氯碱化工的流通股投资者来说，还可以认同这样的方案，但是仔细分析一下却不难发现，实际上很难操作。而操作不了，又侈谈什么多赢？
也许有人会说，氯碱化工是因为股权结构太复杂，另外不同股权形成过程中的价格差异也太大，这才导致了折让减持操作不易。那么，这里不妨选一个股权结构简单的公司来看一看。象东风科技，总股本20100万股，其中5025万流通股，15075万股国家股。该股现在的股价是26元，每股净资产为2.04元，2000年的每股收益是0.26元。公司发展比较平稳，一般来说其全流通价格可能达到8元（要比净资产高近300％！）。这样，和流通股就要产生18元的价差，全额补偿的话意味着国家股要向流通股送出11306万股（10送22.5），送股以后国家股只剩3769万股，将失去大股东的地位。问题还在于，在实施折让配售方案之前，国家股的自身价值按照净资产值算也有30753万元，方案实施之后按全流通价计算是30152万元，这也就意味着折让配售方案不但没有让国有资产保值增值，反而减值贬值了。显然，这也不是一个多赢的方案。事实上，还有大量的上市公司，国有股不过在总股本中占40％甚至更低的比例，在实现国有资产保值增值的前提下，再要对流通股投资者进行补偿，实在是勉为其难的。除非是人为地在竞价中把全流通股价格抬高，通过制造泡沫的办法进行，而这又不符合市场发展的方向。
问题在哪里？客观而言，折让减持方案的本质是试图在市场总市值不变（这样就不需要多少增量资金介入）的情况下，通过非流通股与流通之间的价格与股权比例的局部调节和平衡来解决全流通问题。但是无论怎样平衡、调节，一方面流通股的投资者不能受损失，另一方面非流通股要通过流通来保值增值变现，也就是一个不能做减法，另一个要做加法，这样一来总市值就不可能不变，而是必须要往上升。于是，就产生了难以调和的矛盾。要在矛盾尚无法解决的情况下谈论什么多赢，难免给人以黑色幽默的感觉。看来，一个无法回避的事实是，折让配售方案，是产生不了多赢的结果的。
讲到底，国有股减持也好，股票全流通也好，要在保持市场平稳，各方面利益都得到保障的前提下进行，就不能不引入新的资金，提升总市值，做大蛋糕，在发展中解决问题。否则，再复杂、精巧的方案也不能从根本上解决问题。我们看到，而折让配售方案在这方面是有重大缺陷的，所以看上去照顾到了方方面面，但是由于缺乏运作的逻辑前提和实施的基础，因此公布以后，证券市场出现几年来少见的暴跌，流通股投资者受损失，非流通股的市值也大量缩水。而由于股价暴跌，事实上国有股减持的难度也就更大了，到这时，的确已经没有人能够说自己能成为折让配售方案的赢家了。