万年青: 2020年江西万年青水泥股份有限公司公开发行可转换公司债券2024年跟踪评级报告

发行可转换公司债券2024年跟踪评级报告
CSCI Pengyuan Credit Rating Report
                   信用评级报告声明
   除因本次评级事项本评级机构与评级对象构成委托关系外，本评级机构及评级从业人
员与评级对象不存在任何足以影响评级行为独立、客观、公正的关联关系。
   本评级机构与评级从业人员已履行尽职调查义务，有充分理由保证所出具的评级报告
遵循了真实、客观、公正原则，但不对评级对象及其相关方提供或已正式对外公布信息的
合法性、真实性、准确性和完整性作任何保证。
   本评级机构依据内部信用评级标准和工作程序对评级结果作出独立判断，不受任何组
织或个人的影响。
   本评级报告观点仅为本评级机构对评级对象信用状况的个体意见，不作为购买、出售、
持有任何证券的建议。本评级机构不对任何机构或个人因使用本评级报告及评级结果而导
致的任何损失负责。
   本次评级结果自本评级报告所注明日期起生效，有效期为被评证券的存续期。同时，
本评级机构已对受评对象的跟踪评级事项做出了明确安排，并有权在被评证券存续期间变
更信用评级。本评级机构提醒报告使用者应及时登陆本公司网站关注被评证券信用评级的
变化情况。
   本评级报告版权归本评级机构所有，未经授权不得修改、复制、转载和出售。除委托
评级合同约定外，未经本评级机构书面同意，本评级报告及评级结论不得用于其他债券的
发行等证券业务活动或其他用途。
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                                                               中鹏信评【2024】跟踪第【64】号 01
年跟踪评级报告
评级结果                              评级观点
                                  ?     本次评级结果是考虑到：江西万年青水泥股份有限公司（股票代
                  本次评级     上次评级
                                        码：000789.SZ，以下简称“万年青”或“公司”）水泥产品在江西
主体信用等级               AA+    AA+         省内拥有较高的品牌认知度和较强竞争力，跟踪期内市场份额持续
评级展望                 稳定      稳定         巩固，公司继续推进产业链延伸，商砼、骨料等产品销售量均有所
万青转债                 AA+    AA+         增长，公司财务杠杆水平较低，偿债能力仍较强；同时我们也关注
                                        到，2023 年需求收缩、产能过剩导致供需矛盾加剧，公司水泥、商
                                        砼等主要产品价格持续下跌，煤炭价格高位震荡导致公司生产成本
                                        较高，大幅压缩利润，需持续关注供需矛盾日趋尖锐及成本变化等
                                        因素对公司业绩的影响，受商砼业务销售回款情况减弱影响，应收
                                        款项对资金占用加大，需关注回收风险，跟踪期内公司收到深圳证
                                        券交易所上市公司管理一部（以下简称“深交所”）出具的监管函
                                        等风险因素。
评级日期
                                  公司主要财务数据及指标（单位：亿元）
                                      项目                   2023      2022       2021
                                      总资产                 170.00    182.19     174.30
                                      归母所有者权益              69.79     69.44      74.26
                                      总债务                  28.55     34.33      24.00
                                      营业收入                 81.90    112.82     142.05
                                      净利润                   3.15      5.84      23.07
                                      经营活动现金流净额             7.63      8.45      18.73
                                      净债务/EBITDA           -0.92     -0.97      -0.57
联系方式                                  EBITDA 利息保障倍数         9.97     16.41      37.16
                                      总债务/总资本             21.56%    24.72%    18.05%
                                      FFO/净债务            -39.36%   -27.96%   -113.68%
项目负责人：何贺
heh@cspengyuan.com                    EBITDA 利润率          15.26%    15.28%    27.15%
                                      总资产回报率              3.58%     5.08%     19.28%
                                      速动比率                  1.74      1.47       1.39
项目组成员：杨雯琪
                                      现金短期债务比               4.15      3.45       3.49
yangwq@cspengyuan.com                 销售毛利率               18.43%    17.48%    27.36%
                                      资产负债率               38.89%    42.60%    37.46%
评级总监：                             注：因净债务为负数，表中净债务/EBITDA、FFO/净债务指标为负。
                                  资料来源：公司 2021-2023 年审计报告，中证鹏元整理
联系电话：0755-82872897
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优势
?    公司水泥产品在江西省内拥有较高的品牌认知度和较强竞争力，跟踪期内市场份额持续巩固。公司系江西省水泥龙
     头企业，2023 年末拥有 11 条熟料生产线及 32 台水泥磨机，水泥和熟料年产能分别为 2,600.00 万吨和 1,375.00 万吨，
     水泥产能在江西省内位居前三，在江西省内拥有较强竞争力。2023 年江西省水泥产量约为 8,276.05 万吨，其中公司
     水泥产量为 2,133.45 万吨，占比超 25%；2023 年公司实现水泥销售 2,136.89 万吨，同比逆势增长 0.91%，市场份额
     持续巩固。
?    跟踪期内公司继续推进产业链延伸，商砼、骨料等产品销售量均有所增长。公司持续坚持“水泥+”发展战略，立足于
     水泥主业的同时积极延伸上下游产业链，2023 年公司新增商砼企业 1 家，目前在省内布局商砼企业近 32 家，拥有 61
     条商砼生产线，商品混凝土产能 2,365 万立方米/年，骨料产能 1,500 万吨/年。2023 年公司实现商砼销售 635.86 万立
     方米，同比增长 4.26%；骨料销售 1,296.41 万吨，同比增长 15.54%。
?    公司财务杠杆水平较低，偿债能力仍较强。2023 年公司总债务有所减少，资产负债率有所下降，EBITDA 及 FFO 分
     别为 12.50 亿元和 4.55 亿元，盈余现金相对充裕，净债务为负数，EBITDA 对债务利息、总资本对债务保障能力仍较
     好。
关注
?    需求收缩、产能过剩导致供需矛盾加剧，公司水泥、商砼等主要产品价格持续下跌，煤炭价格高位震荡导致公司生
     产成本较高，大幅压缩利润，需持续关注供需矛盾日趋尖锐及成本变化等因素对公司业绩的影响。受房地产下行、
     投资增速放缓等因素影响，水泥市场需求继续下滑，叠加行业产能过剩，2023 年公司水泥、商砼等主要产品价格持
     续下跌，导致当年营业收入同比下滑 27.40%；2023 年煤炭均价同比有所回落但仍居相对高位窄幅震荡，成本传导不
     佳，供需失衡以及成本的高位运行使得公司净利润同比大幅下降 46.07%，盈利继续趋弱。需持续关注需求下滑、产
     能过剩矛盾日趋尖锐以及原材料价格上涨、错峰生产等因素对公司业绩的影响。
?    公司应收款项对资金占用加大。受商砼业务销售回款情况减弱影响，公司应收账款继续增长，资金占用加大，且
?    跟踪期内公司收到深交所出具的监管函。公司因未按相关规定及在规定时间内及时披露修正或者不修正可转债转股
     价格的提示性公告，违反相关规定，深交所于 2024 年 4 月对公司出具监管函，提醒公司及全体董事、监事、高级管
     理人员严格遵守相关法律法规履行信息披露义务。
未来展望
?    中证鹏元给予公司稳定的信用评级展望。我们认为公司水泥产品在江西省内有望保持较好的品牌知名度及较强的区
     域竞争优势，业务具有持续性，财务风险相对稳定。
同业比较（单位：亿元）
           指标        海螺水泥          华新水泥       万年青           塔牌集团       青松建化
    总资产                 2,461.89     688.00        170.00     134.84      96.94
    归属母公司股东的权益          1,853.21     289.33         69.79     119.52      62.29
    营业收入                1,409.99     337.57         81.90      55.35      44.90
    销售毛利率                16.57%      26.71%        18.43%     26.28%     24.79%
    净利润                  107.49       32.18          3.15       7.49       4.92
    总资产净利率                4.39%       4.84%        1.79%      5.69%       5.30%
    资产负债率                19.59%      51.61%        38.89%     11.06%     33.30%
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    速动比率                      3.07           0.62      1.74     5.09            1.24
注：以上各指标均为 2023 年度/末数据。
资料来源：Wind，中证鹏元整理
本次评级适用评级方法和模型
    评级方法/模型名称                                                               版本号
    水泥制造企业信用评级方法和模型                                               cspy_ffmx_2023V1.0
    外部特殊支持评价方法和模型                                                 cspy_ffmx_2022V1.0
注：上述评级方法和模型已披露于中证鹏元官方网站
本次评级模型打分表及结果
    评分要素         评分指标                指标评分      评分要素    评分指标               指标评分
                 宏观环境                  4/5             初步财务状况                    8/9
                 行业&运营风险状况             4/7               杠杆状况                    9/9
    业务状况                                        财务状况
                     行业风险状况            4/5               盈利状况                     中
                     经营状况              4/7             流动性状况                     7/7
    业务状况评估结果                           4/7    财务状况评估结果                           8/9
                 ESG 因素                                                            0
    调整因素         重大特殊事项                                                            0
                 补充调整                                                              0
    个体信用状况                                                                       aa-
    外部特殊支持                                                                         2
    主体信用等级                                                                      AA+
注：各指标得分越高，表示表现越好。
个体信用状况
?    根据中证鹏元的评级模型，公司个体信用状况为 aa-，反映了在不考虑外部特殊支持的情况下，偿还债务的能力很强，
     受不利经济环境的影响不大，违约风险很低。
外部特殊支持
?    公司由江西省国有资产监督管理委员会实际控制，中证鹏元认为在公司面临债务困难时，江西省政府提供支持的意
     愿非常强，主要体现为：一方面，江西省国有资产监督管理委员间接持有公司股权，为公司实际控制人，公司作为
     江西省水泥龙头企业，2023 年水泥产量在全省产量占比超 25%，业务在江西省具有较强的竞争力，政府对公司的经
     营战略和业务运营拥有绝对控制权，近年公司持续获得政府给予的三废退税、技改补助资金、节能补贴款等多项财
     政补贴，预计未来与政府的联系大体上稳定。另一方面，公司主要经营硅酸盐水泥及商品混凝土销售，系当地基建、
     房地产领域重要的上游企业，收入规模较大，在职员工数较多，在基础设施建设、税收、就业方面对政府存在很大
     贡献，公司作为上市公司和已公开发债企业，违约会对地区金融生态环境和融资成本产生实质性影响。同时，中证
     鹏元认为江西省人民政府提供支持的能力极强，主要体现为极强的经济财政实力和偿债能力。
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历史评级关键信息
 主体评级          债项评级              评级日期        项目组成员       适用评级方法和模型                      评级报告
                                                         水泥制造企业信用评级方法和模型
                                             何贺、毛燕
 AA+/稳定        AA+/万青转债          2023-6-9                （cspy_ffmx_2022V1.0）、外部特殊支     阅读全文
                                             月
                                                         持评价方法（cspy_ffmx_2022V1.0）
                                                         水泥制造企业主体长期信用评级方法
                                                         （py_ff_2016V1.0）、水泥制造企业主
 AA+/稳定        AA+/14 江泥 01      2019-5-23   万蕾、罗力                                      阅读全文
                                                         体 长 期 信 用 评 级 模 型
                                                         （py_mx_2016V1.0）
                                                         水 泥 行 业 企 业 评 级 方 法 框 架
 AA/稳定         AA/12 江泥 01       2012-5-2    郑舟、姚煜                                      阅读全文
                                                         （py_ff_2009V1.0）
本次跟踪债券概况
   债券简称              发行规模（亿元）                债券余额（亿元）            上次评级日期         债券到期日期
    万青转债                 10.00                  9.9959              2023-6-9          2026-6-3
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       一、跟踪评级原因
     根据监管部门规定及中证鹏元对本次跟踪债券的跟踪评级安排，进行本次定期跟踪评级。
       二、债券募集资金使用情况
     公司于2020年6月发行6年期10亿元可转换公司债券，募集资金用于江西德安万年青水泥有限公司建
设一条6600T/D熟料水泥生产线（配套余热发电）项目（以下简称“德安县项目”）、江西万年青水泥
股份有限公司万年水泥厂2×5100T/D熟料水泥生产线（配套余热电站）异地技改环保搬迁工程建设（以
下简称“万年厂搬迁项目”）。根据公司公告，截至2023年12月31日，万青转债募集资金专项账户余额
为0.00元，该账户已销户。
       三、发行主体概况
     跟踪期内公司控股股东及实际控制人均未发生变化。截至2023年末，公司注册资本仍为7.97亿元，
江西水泥有限责任公司（以下简称“江西水泥”）持有公司43.58%股权（无质押、标记或冻结情况），
为公司控股股东，江西省国有资产监督管理委员会（以下简称“江西省国资委”）为公司实际控制人
（公司股权结构图见附录二）。
（详见附录四）。
 表1 2023 年公司合并报表范围变化情况
                子公司名称        持股比例             业务性质            合并方式
 江西新瑜新型建材有限公司                65.00%   非金属矿及制品销售                收购
 吉安青原南方万年青新型材料有限公司           67.00%   道路货物运输、水泥制品、新型建材生产及销售    新设
 崇义县龙勾万年青新型材料有限公司            51.00%   道路货物运输、水泥制品、新型建材生产及销售    新设
                     子公司名称                  业务性质        不再纳入的原因
              江西万铜环保材料有限公司            环保建材、尾矿资源综合开发利用     对外出售
资料来源：公司提供，中证鹏元整理
       四、运营环境
      宏观经济和政策环境
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政政策和稳健的货币政策
GDP 同比增长 5.2%，当季 GDP 同比增速分别为 4.5%、6.3%、4.9%、5.2%，消费贡献大幅增加，就业
物价稳中有降，工业和服务业延续恢复，基建和制造业投资平稳增长，但出口低位徘徊，地产投资仍处
谷底。
     展望 2024 年，需求不足的问题仍待改善，经济内生循环有待进一步畅通，中央经济工作会议强调
稳中求进，以进促稳，先立后破，牢牢把握高质量发展这个首要任务。预计今年 GDP 增速目标或在 5.0%
左右，物价水平仍保持低位。宏观政策稳健积极，强化逆周期和跨周期调节，实施稳货币+宽财政。稳
健的货币政策灵活适度、精准有效，着力宽信用，降息降准仍可期，结构货币政策继续发力，同时注意
盘活存量、提升效能。积极的财政政策适度加力、提质增效，适当提高赤字率，中央有望加杠杆，落实
万亿增发国债，储备超长期限特别国债；地方政府新增专项债券保持支出强度，资本金范围有望进一步
扩大，继续实施结构性减税降费政策。以科技创新引领现代化产业体系建设，发展新质生产力，持续加
大民企的支持力度。防范化解地方政府债务风险，“遏增化存”的基调不变，特殊再融资债继续发行。
基础设施投资类企业融资监管易紧难松，分类推进市场化转型，新增融资或有所缩量。房地产供求关系
已变，供需两端政策继续大幅松绑，重点做好保障性住房、城中村改造、“平急两用”公共基础设施
“三大工程”的建设。建立城市房地产融资协调机制，报送项目“白名单”，一视同仁满足不同所有制
房地产企业合理融资需求。
     当前我国正处于高质量发展和产业转型升级的关键期，内外部环境依然复杂严峻，海外主要经济体
通胀高位回落，经济发展压力仍不小，有望开启降息周期，叠加地缘政治冲突和大国博弈，不确定和不
稳定因素明显增多。国内有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱。综合来看，尽管当前面临
不少困难挑战，但许多有利条件和积极因素正在不断累积。我国经济发展潜力大、韧性强，长期向好的
基本面没有变，只要保持战略定力、增强发展信心，完全有条件推动经济实现质的有效提升和量的合理
增长。
      行业环境
加行业去产能压力依然严峻、错峰生产日趋严格，水泥产量继续下降，水泥价格持续下行；煤炭等能
源价格维持高位，水泥行业利润大幅下降；预计 2024 年水泥供需关系难实质性改善，煤炭等成本仍将
高位运行，行业经营业绩仍将承压
     水泥需求主要来源于房地产和基建。2023 年房地产市场继续探底，全国房地产开发投资同比下降
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资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长 5.9%，增速均有所放缓，基建支撑力度减弱；
受此影响，水泥市场需求持续萎缩。
图 1 2023 年我国基建投资托底作用不及预期，房地产投资下滑拖累水泥需求
资料来源：Wind，中证鹏元整理
     在需求走弱影响下，2023年全国水泥产量20.23亿吨，同比下降0.7%，降至近十年的最低值。虽然
“双碳”进程持续推进，环保低碳预期“持续加码”，“错峰生产常态化”等供给端政策持续发力以缓
解库存压力，但效果甚微，2023年全国平均水泥库容比为72%，较上年高出3个百分点，库存水平为近8
年同期最高。高库存导致区域市场竞争加剧，部分地区无序竞争。在水泥需求减弱的背景下，产能过剩
问题依旧严峻，低效产能退出缓慢，结构性矛盾日益尖锐。
     受需求下滑、竞争加剧的影响，2023 年水泥市场价格整体低位震荡下行，走势颓势尽显。加之煤炭
供需关系相对稳定，虽全年均价较上年有所回落但仍处于高位窄幅震荡，企业生产成本仍较高，“水泥
-煤炭”价差继续扩大，全年水泥行业利润仅约为 320 亿元，同比下降约 50%，行业利润总额跌至十六
年来最低值。
 图 2 2023 年水泥价格震荡下行       图 3 京唐港动力煤（Q5500K，山西）市场价大幅波动
 资料来源：Wind，中证鹏元整理         资料来源：Wind，中证鹏元整理
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     现阶段我国房地产行业进入深度调整阶段，虽然随着2024年初万亿国债发行对应的新增基建项目陆
续落地，“三大工程”持续推进建设，基础设施建设将保持稳中有增的发展态势，但难以弥补下降空间，
中国水泥协会预计2024年全年水泥需求比2023年将略有下降，降幅在2%-3%。未来“错峰限产常态化”、
“双碳”等系列政策持续推进将有助于落后产能出清和提高行业集中度，进一步优化行业供给格局，但
在需求无显著改善的情况下，预计2024年水泥行业供需关系仍难以实质性改善。此外，水泥企业作为高
能耗高排放企业，在“双碳”背景下，企业减碳降耗投资压力以及技改投入将有所上升。煤炭方面，随
着增产保供以来，产能潜力的充分挖掘，国内煤矿产能利用率触顶，煤炭保供压力已经得到一定程度缓
解，但国内新建产能规模有限，再加上安全事故影响下安监常态化，或将对供给持续形成扰动，预计
策发力，终端需求有望形成支撑，中短期内电煤消费的基本盘依然稳固，煤炭消费量仍有增长空间。整
体来看，中证鹏元预计2024年煤炭供需格局仍将维持适度平衡，煤炭价格将继续维持高位。故在供需关
系难以实质性改善，成本压力犹存的情况下，水泥企业经营业绩仍将承压。
       五、经营与竞争
     公司系江西省水泥龙头企业，区域内拥有较高占有率及较强竞争力，商砼、骨料等产业链延伸方
面继续发力，2023年公司水泥、商砼、骨料等主要产品销量均不同程度增加，但供需矛盾继续加剧导
致公司主要产品价格持续下跌，成本端的煤炭价格等高位震荡继续压缩公司利润
     公司收入及毛利润仍主要来自于硅酸盐水泥及商品混凝土销售，受房地产继续下行、江西农村市场
建设投资放缓等多重因素影响，水泥市场需求继续下滑，2023年公司水泥、商砼等主要产品价格持续下
跌，导致当年公司各业务板块收入均有所下降；毛利率方面，2023年由于毛利率较高的混凝土、骨料等
收入占比提升以及毛利率很低的贸易收入大幅下降综合导致公司销售毛利率小幅上升。
 表2 公司营业收入构成及毛利率情况（单位：亿元）
 项目
                     金额         占比      毛利率      金额          占比      毛利率
 水泥                  52.21     63.75%   14.00%    63.07     55.90%   18.12%
 混凝土                 24.01     29.31%   25.17%    26.12     23.15%   22.00%
 骨料                   3.31      4.04%   31.94%     3.54      3.14%   54.18%
 贸易收入                 0.45      0.55%    0.71%    16.81     14.90%    0.19%
 熟料                   0.27      0.33%   31.89%     0.28      0.25%    1.00%
 其他                   1.65      2.03%   35.95%     2.99      2.65%   19.63%
 合计                  81.90    100.00%   18.43%   112.82    100.00%   17.48%
资料来源： 公司 2022-2023 年年度报告，中证鹏元整理
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有所增加，产销率仍处于较高水平，但需求收缩、市场竞争加剧导致主要产品价格下跌
     根据中国水泥协会文件《关于发布2023年中国水泥上市公司综合实力排名的公告》（中水协发
〔2023〕49号），2023年公司在24家中国水泥上市公司中综合实力排名第13，受盈利能力下降影响，排
名较上年下降3位。作为以江西省市场为主的区域水泥龙头企业，公司在江西省内具有较好的品牌知名
度及较强的区域竞争优势。根据中国水泥网，2023年江西省水泥产量约为8,276.05 万吨，同比下降
     公司在立足于水泥主业的同时积极延伸上下游产业链，2023年公司新增商砼企业1家，2023年末公
司在省内布局商砼企业近32家，商砼生产线增加至61条，混凝土产能提升至2,365万立方米/年，骨料产
能为1,500万吨/年。根据公司经营计划及发展战略，公司将继续坚持份额优先，围绕现有水泥产能继续
拓展商砼业务布局以作为新的利润增长来源，产业链一体化优势及相关多元化程度有望进一步提升。
 表3 截至 2023 年末公司水泥及熟料产能分布情况
                               生产线数量                           设计产能
 地区
                      熟料（条）            磨机（台）      熟料（万吨/年）            水泥（万吨/年）
 江西                             11         30              1,375.00       2,537.00
 福建                             0          2                   0.00         63.00
 合计                             11         32              1,375.00       2,600.00
资料来源：公司提供
     生产方面，公司主要产品采取以销定产的生产模式，公司通常根据上年销售情况以及当年市场需求，
对宏观经济政策进行研判后做出预测，并结合自身产能、错峰生产计划及下游需求制定全年生产计划。
当年水泥产品产量及产能利用率均同比小幅提升；公司熟料产量和产能利用率小幅下降，但仍处于满负
荷水平；混凝土板块，公司积极延伸产业链新增产能，2023年产量小幅增加，但由于商砼运输半径较短、
行业集中度较低、市场竞争激烈等因素导致需求仍不及产能投入，产能利用率小幅下降且较低；受房地
产下行、江西农村市场需求高度饱和等影响，公司调整经营策略，以房地产工程客户为主的新型砖业务
继续收缩，2023年新型砖产量大幅下降至6,551.25万标块，产能利用率下降9.63%。此外，公司继续拓展
骨料业务，2023年生产骨料1,319.40万吨，产能利用率提升至87.96%。
 表4 2022-2023 年公司主要产品生产情况
 产品                       项目                    2023 年                    2022 年
                     年产能                        2,600.00                  2,600.00
 水泥（万吨）              产量                         2,133.45                  2,124.78
                     产能利用率                       82.06%                    81.72%
 熟料（万吨）              年产能                        1,375.00                  1,375.00
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                     产量             1,550.48            1,596.98
                     产能利用率         112.76%             116.14%
                     年产能            2,365.00            2,205.00
 混凝土（万立方米）           产量              632.10              607.24
                     产能利用率           26.73%              27.54%
                     年产能           68,000.00           68,000.00
 新型砖（万标块）            产量             6,551.25           24,469.74
                     产能利用率            9.63%              35.98%
                     年产能            1,500.00            1,500.00
 骨料（万吨）              产量             1,319.40            1,141.80
                     产能利用率           87.96%              76.12%
资料来源：公司提供，中证鹏元整理
     销售方面，公司建立了多渠道、多层次的营销网络，水泥销售以经销商模式为主，直销为辅；商砼
产品以直销为主、经销为辅。细分市场主要分为民用市场、基建、房地产等。售价方面，2023年受固定
投资增速放缓、房地产市场开发投资继续探底等多重因素影响，水泥销售市场持续萎缩，叠加行业产能
过剩、市场竞争加剧，导致公司水泥、混凝土、骨料、新型砖等主要产品价格均呈不同程度下跌，公司
水泥、骨料等业务收入和毛利率均同比下滑，混凝土业务得益于生产规模增加单位成本下降毛利率小幅
上升。公司熟料大部分为内部使用，对公司整体收入利润贡献不大。产销率方面，由于公司主要采取以
销定产的业务模式，2023年主要产品产销率仍维持在100%左右。
 表5 2022-2023 年公司主要产品销售情况
 产品                          项目          2023 年        2022 年
                     销售均价（元/吨）             263.27        314.92
 水泥                  销量（万吨）               2,136.89      2,117.66
                     产销率                 100.16%         99.66%
                     销售均价（元/吨）             244.29        275.19
 熟料
                     销量（万吨）                311.73        356.73
                     销售均价（元/立方米）           380.26        433.33
 混凝土                 销量（万立方米）              635.86        609.86
                     产销率                 100.59%       100.43%
                     销售均价（元/标块）            0.2032        0.2143
 新型砖                 销量（万标块）              7,624.08     26,129.94
                     产销率                 116.38%       106.78%
                     销售均价（元/吨）                 38.46      44.26
 骨料                  销量（万吨）               1,296.41      1,121.97
                     产销率                   98.25%        98.26%
注：公司生产的熟料大部分为内部使用，少量用于内销和外销；表中熟料销售均价及销量统计口径均包含部分外销和内
销熟料。
资料来源：公司提供
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分散。
     销售区域方面，公司销售地区仍以江西为主，同时辐射福建、浙江、湖北及广东等周边省份，2023
年公司营业收入逾90%来自江西市场，区域集中度仍较高，主要销售区域较为单一，且主要区域销售收
入同比降幅均较大。
 表6 公司营业收入区域分布情况（单位：亿元）
 项目
                      收入           占比               收入         占比
 江西省                  73.72       90.01%            101.06    89.58%
 福建省                   3.92        4.78%              4.61     4.09%
 浙江省                   2.75        3.36%              3.67     3.25%
 湖北省                   0.73        0.89%              1.53     1.36%
 安徽省                   0.42        0.51%              0.48     0.43%
 广东省                   0.37        0.45%              1.47     1.30%
 合计                   81.90      100.00%            112.82   100.00%
资料来源：公司 2022-2023 年年度报告，中证鹏元整理
降且较低，有利于分散经营风险。
 表7 公司前五大客户情况（单位：亿元）
          时间          客户                   销售额                 占比
                     客户一                     3.61              4.41%
                     客户二                     2.45              2.99%
                     客户三                     0.77              0.94%
                     客户四                     0.73              0.89%
                     客户五                     0.72              0.88%
                      合计                     8.28            10.11%
                     客户一                    12.39             10.98%
                     客户二                     3.29              2.91%
                     客户三                     1.07              0.95%
                     客户四                     0.52              0.46%
                     客户五                     0.51              0.45%
                      合计                    17.78            15.76%
资料来源：公司 2022-2023 年年度报告
     公司通过余热发电、扩大煤炭采购直供量、寻找替代燃料等措施控制成本，但2023年煤电价格仍
高位运行导致生产成本仍较高，未来需关注煤炭及电力等价格或维持高位对公司成本端的负面影响，
以及需求不振背景下价格传导的有效性
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      原材料方面，石灰石为水泥产品的主要原材料，同时公司对煤炭及电力能耗需求较大，煤炭及电力
成本占水泥生产成本超60%。公司生产用石灰石主要由自有矿山供应，截至2023年末公司共拥有13处石
灰石矿山，年产量可达900万吨，开采费用相对较低，对经营业绩影响较小。煤炭方面，公司使用的煤
炭以外购烟煤为主，持续公司拓展煤炭采购渠道，与多家煤炭供应商签订长期合作协议，2023年公司煤
炭直供量占比超过89%。电力方面，公司电力供应分为外购及自发电两部分，其中自发电公司充分利用
水泥窑余热资源发电（已投运余热发电机组10套，余热发电装机容量82.50MW，可满足公司窑系统约63%
的用电量需求），同时采取峰谷用电错峰生产，加大光伏发电建设1等措施控制电力成本，2023年公司
发电量为4.77亿度，节约电费2.79亿元。同时，公司通过精细化生产控制以降低煤电耗用量，并加大技
术研发以寻找替代燃料等降低能源成本，2023年公司水泥及商砼生产成本分别降低13.16%及11.83%。
但整体来看，水泥生产过程中成本受煤炭、电力价格影响较大，2023年煤炭价格全年均价较上年有所回
落但仍处于高位窄幅震荡，同时国家开放电价浮动，高能耗企业不受上浮20%限制，上述多重因素使得
公司水泥制造成本维持高位。预计短期内煤炭和电力等能源价仍将维持高位，同时能耗、安全、环保、
碳减排要求不断提高，导致公司不断加大技改投入，公司生产成本仍将承压，由于需求端持续低迷，成
本上升或无法有效转嫁至商品售价，或将进一步压缩公司的利润空间。
      公司贸易业务收入在水泥等建材需求收缩的背景下继续大幅减少，盈利能力仍很弱
      公司自2020年起搭建贸易平台，主要根据市场情况经营区域内煤炭等大宗原材料及水泥等建材的贸
易。近年在水泥等建材需求收缩的背景下公司主动收缩贸易业务，2023年公司贸易业务收入大幅下降至
       六、财务分析
      财务分析基础说明
      以下分析基于公司提供的经大信会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留意见的
家子公司，截至2023年末，公司纳入合并范围的子公司共78家。
      资本实力与资产质量
生产线及自有矿山资源为主，货币资金仍相对充裕，但应收账款继续增长，资金占用加大
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     因其他权益工具投资中计入其他综合收益的利得为负，导致其他综合收益继续为负数，2023 年末
公司净资产下降至 103.88 亿元，仍以未分配利润和少数股东权益为主；受公司偿还债务、计入其他流
动负债的票据减少等影响，2023 年末公司总负债亦有所减少，产权比率有所下降。
 图 4 公司资本结构                                                图 5 2023 年末公司所有者权益构成
         总负债            所有者权益     产权比率（右）                                    其他   实收资本
                                                                       权益
                                                                                          未分配利
 资料来源：公司 2022-2023 年审计报告，中证鹏元整理                            资料来源：公司 2023 年审计报告，中证鹏元整理
     公司资产主要包括货币资金、应收账款、存货（原材料）、固定资产（房屋建筑物及机器设备）及
无形资产（采矿权、探矿权及土地使用权）等，2023年末上述资产合计占公司总资产的88.18%。2023年
末公司货币资金主要为银行存款，其中7.52亿元因长期定期存单及保证金使用受限。受商砼业务销售回
款较慢影响，2023年末公司应收账款继续增长，约70%余额的账龄在1年以内，公司对前五大欠款方合
计应收款占期末应收账款余额的14.78%，2023年新计提应收账款坏账准备0.84亿元，已累积计提3.33亿
元，需关注公司应收账款坏账风险。公司存货主要包括原材料及库存商品，各原材料及产品根据经营需
要储备，2023年末有所下降。公司固定资产主要为水泥厂房、生产线机器设备等，2023年末随着计提折
旧小幅下降。公司无形资产主要为采矿权和探矿权、土地使用权，账面价值相对稳定。
     其他资产方面，公司其他权益工具投资主要包括对新疆天山水泥股份有限公司（以下简称“天山股
份”，股票代码为000877.SZ）投资3.21亿元和对景德镇农村商业银行股份有限公司投资1.25亿元，2023
年末公司其他权益工具投资随着对天山股份等投资的公允价值下降而有所下降。
     受限资产情况，截至2023年末，公司包括部分货币资金、固定资产、无形资产等合计账面价值8.67
亿元资产使用受限，占总资产比例为5.10%。
 表8 公司主要资产构成情况（单位：亿元）
 项目
                                             金额               占比                  金额               占比
 货币资金                                        40.57           23.86%               44.62           24.49%
 应收账款                                        19.35           11.38%               14.01           7.69%
 存货                                           6.13           3.61%                 7.93           4.35%
 流动资产合计                                      73.04          42.97%                80.75          44.32%
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 其他权益工具投资                      4.71     2.77%     5.46     3.00%
 固定资产                         67.55    39.73%    69.44    38.11%
 无形资产                         16.31     9.60%    17.16     9.42%
 非流动资产合计                      96.96   57.03%    101.43   55.68%
 资产总计                        170.00   100.00%   182.19   100.00%
资料来源：公司 2022-2023 年审计报告，中证鹏元整理
      盈利能力
高位大幅压缩利润空间，短期内公司业绩或继续承压
有所下降，公司营业收入同比减少27.40%，同时煤炭及电力价格高位运行导致公司生产成本仍较高，信
用和资产减值损失亦对利润有所侵蚀，2023年公司实现净利润3.15亿元，同比下降46.07%，归属于上市
公司股东的净利润同比下降41.10%，利润继续同比大幅下滑。毛利率方面，2023年由于毛利率较高的混
凝土、骨料等收入占比提升以及毛利率很低的贸易收入大幅下降综合导致公司销售毛利率小幅上升。
     盈利能力方面，2023年EBITDA及利润总额下降导致公司EBITDA利润率、总资产回报率均有所下
滑。预计江西基建投资仍可为水泥需求提供一定支撑，但在地产持续低迷背景下，短期内需求整体偏弱，
加之供给端产能过剩现状尚存，煤炭、电力等成本价格或维持高位，公司业绩或继续承压。需关注地产
及基建等需求变化，以及煤炭、电力价格变化及“双碳”、错峰生产等推进对生产成本及产能利用的影
响。
 图 6 公司盈利能力指标情况（单位：%）
                          EBITDA利润率   总资产回报率
   资料来源：公司 2022-2023 年审计报告，中证鹏元整理
      现金流与偿债能力
债务仍为负，EBITDA及总资本对债务保障能力仍较好，总体偿债压力不大
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重以及总债务中的短期债务占比均有所下降。公司债务类型以银行借款和债券融资为主，其中银行借款
多有抵质押和担保措施，平均融资成本约3%；债券融资包括“万青转债”和“22江泥01”，发行期限
分别为6年和5年。
     此外，公司应付账款主要系应付上游供应商货款，2023年末一年以上应付账款余额占比为37.89%。
公司其他应付款主要系商砼业务形成的应付保证金、备用金等，2023年末增幅较大。公司其他流动负债
主要为期末未到期已背书未终止确认的部分银行承兑汇票，2023年随着该类票据大规模到期而大幅下降。
补偿资金4.65亿元）、购买探矿权及采矿权价款合计1.62亿元。
 表9 公司主要负债构成情况（单位：亿元）
 项目
                           金额        占比                金额        占比
 短期借款                       8.83    13.36%             13.93    17.95%
 应付账款                      13.30    20.12%             15.12    19.48%
 其他应付款                      6.96    10.53%              3.54     4.56%
 一年内到期的非流动负债                1.45     2.19%              0.89     1.15%
 其他流动负债                     2.34     3.54%              8.50    10.95%
 流动负债合计                    38.42   58.10%              49.44   63.70%
 长期借款                       1.14     1.72%              1.01     1.30%
 应付债券                      15.50    23.45%             15.24    19.64%
 长期应付款                      7.09    10.72%              7.83    10.10%
 非流动负债合计                   27.70   41.90%              28.17   36.30%
 负债合计                      66.12   100.00%             77.61   100.00%
 总债务合计                     28.55    43.18%             34.33    44.24%
 其中：短期债务                   10.21    15.44%             15.67    20.20%
        长期债务               18.34    27.74%             18.66    24.04%
资料来源：公司 2022-2023 年审计报告，中证鹏元整理
此外，公司投资及筹资活动现金持续净流出。杠杆状况方面，2023年公司资产负债率有所下降。因公司
盈余现金相对充裕，2023年公司净债务、净债务与EBITDA之比、FFO与净债务之比仍均为负数；
EBITDA对债务利息、总资本对债务总额保障能力虽继续下降但仍较好。
 表10 公司现金流及杠杆状况指标
 指标名称                                        2023 年            2022 年
 经营活动净现金流（亿元）                                   7.63              8.45
 FFO（亿元）                                        4.55              4.65
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 资产负债率                               38.89%     42.60%
 净债务/EBITDA                           -0.92       -0.97
 EBITDA 利息保障倍数                         9.97       16.41
 总债务/总资本                             21.56%     24.72%
 FFO/净债务                            -39.36%     -27.96%
 经营活动现金流/净债务                        -66.06%     -50.79%
 自由现金流/净债务                          -13.69%     10.75%
资料来源：公司 2022-2023 年审计报告，中证鹏元整理
     得益于短期债务减少，2023年公司现金短期债务比及速动比率均小幅上升。授信方面，2023年末公
司未使用银行授信额度13.35亿元，具有一定备用流动性。
  图 7 公司流动性比率情况
                      速动比率         现金短期债务比
  资料来源：公司 2022-2023 年审计报告，中证鹏元整理
       七、其他事项分析
      （一）ESG 风险因素
     跟踪期内公司收到深交所出具的监管函
     环境因素
     环境方面，公司及子公司是环境保护部门公布的重点排污单位，根据公司 2023 年年度报告及公司
提供的相关情况的说明，公司过去一年未因环境因素受到相关部门的行政处罚。
     社会因素
     社会方面，根据公司提供的相关情况的说明，过去一年公司不存在因违规经营、违反政策法规而受
到政府部门处罚的情形，不存在因发生产品质量或安全问题而受到政府部门处罚的情形，不存在拖欠员
工工资、社保或发生员工安全事故的情形。
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     公司治理
     治理方面，公司按照《公司法》、《证券法》、《深圳证券交易所股票上市规则》等相关法律法规
以及《公司章程》的有关规定，形成以股东大会、董事会、监事会相互制约、运作有效的内部管理和控
制制度体系。根据公司提供的相关情况的说明，近 36 个月公司高管不存在因违法违规而受到行政、刑
事处罚或其他处罚的情形。2023 年，公司原董事胡显坤先生、原独立董事郭亚雄先生、原常务副总经理
周帆先生离任，公司新聘任董事陈钊先生、董事韩勇先生和独立董事邹玲女士。
【2024】第 号），因公司发行的“万青转债”前期已存在触发《公开发行可转换公司债券募集说明书》
中规定的转股价格修正条件的情形，公司于 2024 年 3 月 28 日披露《关于董事会提议向下修正“万青转
债”转股价格的公告》，公司未在预计触发转股价格修正条件的 5 个交易日前及时披露提示性公告，未
在触发转股价格修正条件次一交易日开市前披露修正或者不修正可转债转股价格的提示性公告，违反了
深交所《股票上市规则（2023 年 8 月修订）》第 1.4 条、第 2.1.1 条及《上市公司自律监管指引第 15 号
——可转换公司债券》第十五条的规定。深交所希望公司及全体董事、监事、高级管理人员认真吸取教
训，及时整改，杜绝上述问题的再次发生，同时，提醒公司及全体董事、监事、高级管理人员严格遵守
《证券法》《公司法》等法律法规以及深交所《股票上市规则》等相关规定，真实、准确、完整、及时、
公平地履行信息披露义务。
      （二）过往债务履约情况
     根据公司提供的企业信用报告，从2021年1月1日至报告查询日，公司本部（报告查询日为2024年3
月20日）、子公司江西南方万年青水泥有限公司（报告查询日为2024年1月29日）不存在未结清不良类
信贷记录，已结清信贷信息无不良类账户；公司公开发行的各类债券均按时偿付利息，无到期未偿付或
逾期偿付情况。
     根据中国执行信息公开网信息查询，截至2024年4月23日，中证鹏元未发现公司本部曾被列入全国
失信被执行人名单。
       八、外部特殊支持分析
     公司是江西省国资委实际控制的江西省水泥龙头企业。中证鹏元认为在公司面临债务困难时，江西
省政府提供特殊支持的意愿非常强，主要体现在以下方面：
     （1）公司与江西省政府的联系非常紧密。江西省国资委和国务院国有资产监督管理委员会分别间
接持有公司股权；公司从政府和相关单位获得的业务规模小，但当地政府对公司的经营战略和业务运营
拥有绝对控制权，且近年公司持续获得财政补贴等外部支持，预计未来和政府联系大体上稳定。
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     （2）公司对江西省政府较为重要。公司作为江西省水泥龙头企业，主要经营硅酸盐水泥及商品混
凝土销售，在区域市场有较高占有率及较强竞争力，在就业、税收等方面对当地政府贡献很大，且系公
开发行过债券的上市公司，若违约会对当地金融生态环境和融资成本造成实质性影响。
       九、结论
下降，且行业去产能压力依然严峻，水泥价格下行；叠加煤炭等能源价格维持高位，水泥行业利润大幅
下滑。公司系江西省水泥龙头企业，水泥产品在江西省内拥有较强竞争力，2023年末公司拥有11条熟料
生产线及32台水泥磨机，水泥和熟料年产能分别为2,600.00万吨和1,375.00万吨。中国水泥网数据显示，
方面积极延伸产业链，江西省内布局商砼企业近32家，商砼年产能增加至2,365万立方米，2023年商砼、
骨料等产品销售量均有所增长。因公司盈余现金相对充裕，净债务为负数，EBITDA对债务利息、总资
本对债务总额保障能力仍较好。同时，中证鹏元也关注到，需求收缩、产能过剩导致供需矛盾加剧，公
司水泥、商砼等主要产品价格持续下跌，当年营业收入同比下滑27.40%，煤炭价格高位震荡导致公司生
产成本较高，成本传导不佳，净利润同比大幅下降46.07%；受商砼业务销售回款情况减弱影响，公司应
收账款继续增长，资金占用加大；公司收到深交所出具的监管函。总体来看，公司抗风险能力较强。
     综上，中证鹏元维持公司主体信用等级为AA+，维持评级展望为稳定，维持“万青转债”的信用等
级为AA+。
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附录一 公司主要财务数据和财务指标（合并口径）
 财务数据（单位：亿元）         2023 年    2022 年    2021 年
 货币资金                  40.57     44.62     45.86
 应收账款                  19.35     14.01      9.48
 存货                     6.13      7.93      8.84
 流动资产合计                73.04     80.75     71.84
 固定资产                  67.55     69.44     65.37
 无形资产                  16.31     17.16     16.76
 非流动资产合计               96.96    101.43    102.46
 资产总计                 170.00    182.19    174.30
 短期借款                   8.83     13.93     13.32
 应付账款                  13.30     15.12     15.92
 合同负债                   2.12      1.96      1.78
 其他应付款                  6.96      3.54      3.19
 一年内到期的非流动负债            1.45      0.89      0.71
 其他流动负债                 2.34      8.50      2.50
 流动负债合计                38.42     49.44     45.44
 长期借款                   1.14      1.01      0.85
 应付债券                  15.50     15.24      8.94
 长期应付款                  7.09      7.83      8.48
 非流动负债合计               27.70     28.17     19.86
 负债合计                  66.12     77.61     65.30
 总债务合计                 28.55     34.33     24.00
 其中：短期债务               10.21     15.67     14.15
 所有者权益                103.88    104.58    109.00
 营业收入                  81.90    112.82    142.05
 营业利润                   5.10      7.81     30.54
 净利润                    3.15      5.84     23.07
 经营活动产生的现金流量净额          7.63      8.45     18.73
 投资活动产生的现金流量净额         -4.17    -13.85     -8.87
 筹资活动产生的现金流量净额         -8.41     -1.76     -2.95
 财务指标                2023 年    2022 年    2021 年
 EBITDA（亿元）            12.50     17.24     38.57
 FFO（亿元）                4.55      4.65     25.09
 净债务（亿元）              -11.55    -16.64    -22.07
 销售毛利率                18.43%    17.48%    27.36%
 EBITDA 利润率           15.26%    15.28%    27.15%
 总资产回报率               3.58%     5.08%     19.28%
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 资产负债率                           38.89%    42.60%     37.46%
 净债务/EBITDA                        -0.92     -0.97      -0.57
 EBITDA 利息保障倍数                      9.97     16.41      37.16
 总债务/总资本                         21.56%    24.72%     18.05%
 FFO/净债务                         -39.36%   -27.96%   -113.68%
 经营活动现金流/净债务                     -66.06%   -50.79%    -84.90%
 自由现金流/净债务                       -13.69%   10.75%     -29.33%
 速动比率                               1.74      1.47       1.39
 现金短期债务比                            4.15      3.45       3.49
注：因净债务为负数，表中净债务/EBITDA、FFO/净债务指标为负。
资料来源：公司 2021-2023 年审计报告，中证鹏元整理
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附录二 公司股权结构图（截至 2023 年末）
  资料来源：公司 2023 年年度报告
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附录三 公司组织结构图（截至 2023 年末）
  资料来源：公司提供
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附录四 2023 年末纳入公司合并报表范围的子公司情况
                                          持股比例
              子公司名称      业务性质                               取得方式
                                     直接        间接
 江西万年青科技工业园有限责任公司     物业管理服务         100.00%           -   投资设立
 江西万年青工程有限公司          设备安装维修         100.00%           -   投资设立
 江西万年青电子有限公司          石英晶体器件         75.00%            -   投资设立
 南昌万年青水泥有限责任公司        水泥生产销售         68.00%            -   投资设立
 江西南方万年青水泥有限公司        水泥生产销售         50.00%            -   投资设立
 江西玉山万年青水泥有限公司        水泥生产销售               -     80.00%    投资设立
 江西瑞金万年青水泥有限责任公司      水泥生产销售               -     100.00%   投资设立
 江西万年青矿业有限公司          非金属矿开采加工销售     100.00%           -   投资设立
 江西万年县万年青商砼有限公司       混凝土生产及销售       100.00%           -   投资设立
 江西赣州万年青新型材料有限公司      水泥制品及水泥纤维板     66.67%            -   投资设立
 江西兴国万年青商砼有限公司        混凝土生产及销售             -     100.00%   投资设立
 赣州于都万年青商砼有限公司        水泥生产销售               -     100.00%   投资设立
 赣州开元万年青商砼有限公司        混凝土生产及销售             -     100.00%   投资设立
 崇义祥和万年青商砼有限公司        混凝土生产及销售             -     60.00%    投资设立
 瑞金万年青商砼有限公司          混凝土生产及销售             -     75.00%    投资设立
 兴国万年青新型建材有限公司        建材生产销售               -     80.00%    投资设立
 瑞金万年青新型建材有限公司        建材生产销售               -     80.00%    投资设立
 石城万年青新型建材有限公司        建材生产销售               -     80.00%    投资设立
 南昌万年青商砼有限公司          水泥砼预制构件的生产销售   70.00%            -   投资设立
 上饶市万年青商砼有限公司         混凝土生产及销售       100.00%           -   投资设立
 上饶市万年青新型建材有限公司       建材生产销售         100.00%           -   投资设立
 铅山县万年青新型建材有限公司       建材生产销售         100.00%           -   投资设立
 万年县万年青新型建材有限公司       建材生产销售         100.00%           -   投资设立
 鹰潭万年青新型建材有限公司        建材生产销售         100.00%           -   投资设立
 江西锦溪建材有限公司           建材生产销售         51.00%            -   投资设立
 江西石城南方万年青水泥有限公司      水泥生产销售               -     100.00%   投资设立
 上犹万年青新型材料有限公司        混凝土生产及销售             -     100.00%   投资设立
 江西黄金埠万年青水泥有限责任公司     水泥生产销售         58.00%            -   收购
 福建福清万年青水泥有限公司        水泥生产销售         90.00%            -   收购
 江西寻乌南方万年青水泥有限公司      水泥生产销售               -     70.00%    收购
 江西赣州南方万年青水泥有限公司      水泥生产销售               -     80.00%    收购
 赣州章贡南方万年青水泥有限公司      水泥生产销售               -     80.00%    收购
 江西于都南方万年青水泥有限公司      水泥生产销售               -     80.00%    收购
 江西兴国南方万年青水泥有限公司      水泥生产销售               -     80.00%    收购
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 江西乐平万年青水泥有限公司(曾用名:
                      水泥生产销售         40.00%    60.00%    收购
 江西锦溪水泥有限公司)
 抚州市东乡区锦溪混凝土有限公司      混凝土生产及销售             -   51.00%    收购
 江西湖口万年青水泥有限公司        水泥生产销售               -   100.00%   收购
 乐平万年青商砼有限公司（曾用名：
                      混凝土生产及销售             -   100.00%   收购
 乐平锦溪商品混凝土有限公司）
 进贤县鼎盛混凝土有限公司         混凝土生产及销售       100.00%         -   收购
 江西万年青塑料包装有限公司（曾用
                      编织袋生产销售        58.12%          -   收购
 名：江西锦溪塑料制品有限公司）
                      水泥制品、混凝土、新型墙
 鄱阳县恒基建材有限公司                         100.00%         -   收购
                      体材料生产及销售
                      商品混凝土、高新墙体材
 赣州永固高新材料有限公司                              -   100.00%   收购
                      料、商品砂浆生产及销售
 江西昊鼎商品混凝土有限公司        混凝土生产及销售       100.00%         -   收购
                      混凝土搅拌加工、销售、装
 景德镇市景磐城建混凝土有限公司                           -   80.00%    收购
                      卸
                      混凝土搅拌加工、销售、装
 景德镇市城竟混凝土有限公司                             -   80.00%    收购
                      卸
 景德镇东鑫混凝土有限公司         预拌混凝土制造、销售           -   80.00%    收购
                      建筑工程、建筑原材料及结
 景德镇市磐泰砼材检测有限公司                            -   80.00%    收购
                      构检测服务
 湖口县万年青商砼有限公司         混凝土生产及销售       100.00%         -   收购
 宁都万年青商砼有限公司          混凝土生产及销售             -   70.00%    收购
 共青城万年青商砼有限公司         混凝土生产及销售       100.00%         -   收购
 鄱阳县恒泰商品混凝土有限公司       混凝土生产及销售       100.00%         -   收购
 余干县商砼建材有限公司          混凝土生产及销售       100.00%         -   收购
 九江万年青商砼有限公司(曾用名:九江
                      混凝土生产及销售       100.00%         -   收购
 佰力混凝土有限公司)
 九江广德新型材料有限公司         混凝土生产及销售       100.00%         -   收购
 海南华才建材有限公司           建材销售及货物运输代理    100.00%         -   收购
 江西德安万年青水泥有限公司        水泥生产销售         100.00%         -   投资设立
 江西锦溪矿业有限公司           石灰石矿产品生产及销售          -   60.00%    投资设立
                      建材生产销售、混凝土机械
 安远万年青新型材料有限公司                             -   100.00%   投资设立
                      设备租赁服务
 德安万年青电力有限公司          电力、热力生产和供应     100.00%         -   投资设立
 万年县万年青电力有限公司         电力、热力生产和供应     100.00%         -   投资设立
                      非金属废料和碎屑加工处理
 江西德安万年青环保有限公司                             -   55.00%    投资设立
                      等
 江西万年青物流有限公司          货物运输等                -   60.00%    投资设立
 江西于都万年青聚通环保有限公司      危险废物经营、技术服务等         -   55.00%    投资设立
 于都万年青矿业有限公司          石灰石矿产品生产及销售          -   100.00%   投资设立
                      道路货物运输、供应链管理
 赣州万年青供应链管理有限公司                            -   100.00%   投资设立
                      服务等
                      货物运输、货物进出口、国
 江西南方万年青国贸有限公司                             -   100.00%   投资设立
                      内贸易代理等
                      预拌商品混凝土的生产、运
 瑞昌市民杰混凝土有限公司                              -   80.00%    收购
                      输、泵送、销售等
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                     建筑用石加工，非金属矿及
 德安万年青新型建材有限公司       制品销售、制造，固体废物   -   100.00%   投资设立
                     治理，建筑材料销售等
                     矿产资源开采、建筑用石加
 乐平万年青上堡矿业有限公司                      -   60.00%    投资设立
                     工、非金属矿及制品销售等
                     新型建筑材料制造、销售，
 庐山万年青新型材料有限公司       非金属矿及制品销售、制造   -   67.00%    投资设立
                     等
 鹰潭市信江混凝土有限公司        混凝土生产及销售       -   51.00%    收购
                     道路货物运输、水泥制品、
 江西万磊新型材料有限公司                       -   51.00%    投资设立
                     新型建材生产及销售
                     道路货物运输、水泥制品、
 赣州万建新型材料有限公司                       -   100.00%   投资设立
                     新型建材生产及销售
                     储能技术服务，各类发电技
 江西南方万年青新能源有限公司                     -   100.00%   投资设立
                     术服务
                     道路货物运输、水泥制品、
 吉安南方万年青新型材料有限公司                    -   63.75%    投资设立
                     新型建材生产及销售
 江西新瑜新型建材有限公司        非金属矿及制品销售      -   65.00%    收购
 吉安青原南方万年青新型材料有限公    道路货物运输、水泥制品、
                                    -   67.00%    投资设立
 司                   新型建材生产及销售
                     道路货物运输、水泥制品、
 崇义县龙勾万年青新型材料有限公司                   -   51.00%    投资设立
                     新型建材生产及销售
资料来源：公司 2023 年年度报告
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附录五 主要财务指标计算公式
 指标名称                 计算公式
 短期债务                 短期借款+应付票据+1 年内到期的非流动负债+其他短期债务调整项
 长期债务                 长期借款+应付债券+租赁负债+其他长期债务调整项
 总债务                  短期债务+长期债务
                      未受限货币资金+交易性金融资产+应收票据+应收款项融资中的应收票据+其他现金类
 现金类资产
                      资产调整项
 净债务                  总债务-盈余现金
 总资本                  总债务+所有者权益
                      营业总收入-营业成本-税金及附加-销售费用-管理费用-研发费用+固定资产折旧、油气
 EBITDA               资产折耗、生产性生物资产折旧+使用权资产折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销+
                      其他经常性收入
 EBITDA 利息保障倍数        EBITDA /（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）
 FFO                  EBITDA-净利息支出-支付的各项税费
 自由现金流（FCF）           经营活动产生的现金流（OCF）-资本支出
 毛利率                  （营业收入-营业成本） /营业收入×100%
 EBITDA 利润率           EBITDA /营业收入×100%
 总资产回报率               （利润总额+计入财务费用的利息支出）/[（本年资产总额+上年资产总额）/2]×100%
 产权比率                 总负债/所有者权益合计*100%
 资产负债率                总负债/总资产*100%
 速动比率                 （流动资产-存货）/流动负债
 现金短期债务比              现金类资产/短期债务
注：（1）因债务而受到限制的货币资金不作为受限货币资金；（2）如受评主体存在大量商誉，在计算总资本、总资产回
报率时，我们会将超总资产 10%部分的商誉扣除。
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附录六 信用等级符号及定义
一、中长期债务信用等级符号及定义
 符号                   定义
 AAA                  债务安全性极高，违约风险极低。
 AA                   债务安全性很高，违约风险很低。
 A                    债务安全性较高，违约风险较低。
 BBB                  债务安全性一般，违约风险一般。
 BB                   债务安全性较低，违约风险较高。
 B                    债务安全性低，违约风险高。
 CCC                  债务安全性很低，违约风险很高。
 CC                   债务安全性极低，违约风险极高。
 C         债务无法得到偿还。
注：除 AAA 级，CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“－”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
二、债务人主体信用等级符号及定义
 符号                   定义
 AAA                  偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。
 AA                   偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低。
 A                    偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。
 BBB                  偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。
 BB                   偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约风险较高。
 B                    偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。
 CCC                  偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。
 CC                   在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务。
 C         不能偿还债务。
注：除 AAA 级，CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“－”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
三、债务人个体信用状况符号及定义
 符号           定义
 aaa          在不考虑外部特殊支持的情况下，偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。
 aa           在不考虑外部特殊支持的情况下，偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低。
 a            在不考虑外部特殊支持的情况下，偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。
 bbb          在不考虑外部特殊支持的情况下，偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。
 bb           在不考虑外部特殊支持的情况下，偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约风险较高。
 b            在不考虑外部特殊支持的情况下，偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。
 ccc          在不考虑外部特殊支持的情况下，偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。
 cc           在不考虑外部特殊支持的情况下，在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务。
 c       在不考虑外部特殊支持的情况下，不能偿还债务。
注：除 aaa 级，ccc 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“－”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
四、展望符号及定义
 类型                   定义
 正面                   存在积极因素，未来信用等级可能提升。
 稳定                   情况稳定，未来信用等级大致不变。
 负面                   存在不利因素，未来信用等级可能降低。
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