*ST宝馨2026年半年报管理层讨论与分析：光伏出清落地，智能制造占比98%且毛利率回升，扣非亏损仍扩大

公司于2026年8月28日披露2026年半年度报告，股票简称已因2025年度触及财务类退市风险警示指标变更为"*ST宝馨"。本期管理层讨论与分析的行业判断与业务复盘，与此前2025年年度报告中的战略表述形成连续性，但收入结构、亏损结构与现金流的演变提示战略重心正在发生实质性切换。

一、战略基调：同一句口号下的重心迁移

两份报告均以"智能制造+新能源"双轮驱动作为开篇表述，并沿用"政策为引领、市场为导向、产品为抓手、客户为中心"的同一套定性语言，但管理层对行业周期与自身路径的表述差异明显：

• 2025年年报将当年定性为光伏"从'规模扩张'转向'高质量发展'的关键调整年"、充换电"规模跃升与品质升级并行的关键年"，并首次在风险与经营计划中明确提出"2026年开始公司主要重心在于出清旧有的光伏资产，轻装上阵，向消费型智能制造转型"。
• 2026年半年报将光伏行业定性为"供需重构的底部区间"，判断"2026H2起国内外装机有望逐季改善"、全球新型储能需求"将持续高增"，同时将充换电产业描述为"从'规模扩张'向'价值重构'转型"的关键节点，共享充电宝行业进入"存量洗牌、合规强监管"阶段。

战略文本的迁移方向是：新能源板块从"投运与制造并举"退为"技术储备与资产出清"，智能制造从"基础型产业"上升为承载转型的主体，管理层在半年报中将智能充电宝、智能咖啡机表述为公司向"智能生活解决方案提供商"转型的抓手，并称将依托香港区位加速全球出口与本地化布局。口号层面双轮驱动不变，资源配置层面实际已向智能制造单极收敛。

二、业务结构变化：新能源收入占比由7.24%压缩至1.92%

2026年上半年收入结构与上年同期（2025年上半年）相比，行业、产品与地区三条口径均显示新能源业务快速收缩：

分产品口径（2026年上半年）：设备配件9,267.85万元（占96.23%，同比+2.04%）、光伏电池组件及配套产品销售92.93万元（+525.37%）、灵活性调峰技术服务53.10万元（-23.11%）、充换电桩及配套产品销售0元（-100.00%）、项目服务收入-26.11万元（-107.21%）、其他业务243.66万元（-32.12%）。

对照2025年年报分产品口径可见两条清晰的收缩线：其一，充换电桩及配套产品销售2025年全年为1,269.04万元、同比+61.99%，2026年上半年归零，结合半年报对充换电行业"公桩增量大幅下滑、价值重构"的判断，该产品线已实质退出销售；其二，新能源（电站、EPC、调峰）收入从2025年全年的914.97万元级板块萎缩至2026年上半年的185.26万元，项目服务收入转为负值。管理层在2025年年报中"未来逐步退出拖累上市公司的亏损板块"的表述，在2026年上半年收入端得到兑现。

智能制造板块内部同样在换挡：2025年年报中单列的"智能一体机"（当年收入4,708.62万元，占21.09%，毛利率37.22%，为下半年新推共享充电宝类新品）在2026年上半年收入构成中未再单列，收入主体归入"设备配件"。新品类对收入的独立贡献尚难从现有披露口径直接验证。

三、上年度经营计划执行情况：出清落地，新引擎待验证

2025年年报"2026年度经营计划"围绕智能制造、光伏产品制造、综合能源三大板块展开，并配套组织升级、投融资统筹等安排。对照2026年上半年实际执行：

已落地事项- 光伏资产处置：2026年4月14日，内蒙古宝馨将所持光伏异质结组件设备及配套机电辅助设施设备等实物资产以5,023.34万元挂牌出售，产生资产处置损失580.65万元。公司同期披露的非经常性损益中，非流动性资产处置损失为585.72万元。2025年年报披露的"对光伏在建工程项目计提资产减值"（全年6,362.43万元）与本次实物处置相互衔接。- 亏损主体清出：2025年合并范围调整中，安徽宝馨智能制造（破产重整）、连云港宝馨光电（破产清算）及五家新能源项目公司不再纳入合并范围，同时新设青岛宝馨智能、智身机器人科技（成都）两家公司，合并口径的"出表"效应直接体现在管理费用同比下降37.39%的说明中。- 新品类培育：管理层在核心竞争力部分披露，2025年下半年推出的智能充电宝与智能咖啡机"两大新品"在2026年上半年继续深化，全系充电宝产品通过国家3C认证，并称公司将不介入线下运营、专注硬件研发生产与交付。

推进不及预期的领域- 充换电设备制造：2025年年报计划提出"为欧美市场研发高功率超充设备、为东南亚研发特殊防护产品"的海外拓展方向，2026年上半年充换电桩销售收入为0，收入端尚无对应成果。- 亏损修复的成色：归母净利润亏损收窄8.83%，但扣除非经常性损益后净利润亏损扩大4.35%。非经常性损益合计227.53万元，其中营业外收入（捐赠及赔偿款等）777.28万元、政府补助53.88万元，部分对冲了资产处置损失。剔除该部分后，经营性亏损仍在扩大。

四、盈利能力与经营质量：毛利率回升与现金流弱化并存

智能制造板块毛利率由2025年全年的20.35%升至2026年上半年的34.59%（公司披露口径下同比变动为11.73%），其中设备配件毛利率34.16%，国内业务毛利率47.44%、国外业务毛利率13.60%，均较上年有不同程度改善。毛利率改善与营业成本同比-18.34%、销售费用-26.59%、管理费用-37.39%同步发生，说明"降本控费+亏损业务出表"对报表毛利率的抬升作用明显。

但盈利质量指标并未同步改善：

分季度看，2025年四个季度归母净利润分别为-0.24亿元、-0.21亿元、-0.10亿元和-1.60亿元，全年亏损集中在第四季度，与年报非主营业务分析中披露的光伏在建工程资产减值6,362.43万元、应收款项信用减值7,142.54万元、诉讼及担保损失2,803.28万元等集中计提相吻合。2026年一季度归母净利润-1,255.16万元、亏损同比收窄47.08%，扣非净利润-676.56万元、同比减亏71.57%，但上半年整体扣非亏损反而扩大4.35%，说明二季度经营与计提压力回升；2026年上半年资产减值损失2,303.50万元（占利润总额比例53.59%）、信用减值损失543.32万元、财务费用2,316.92万元（同比+47.73%，管理层说明主要系本期计提股权回购对应利息所致）。

需要提示的一个口径现象：因期末归母净资产为负值，公司加权平均净资产收益率由上年同期的-28.87%变为69.06%，该指标由负转正源于净资产分母为负的算术结果，不构成盈利能力改善的信号。

五、研发投入收缩与能力建设

研发投入连续两个报告期收缩：2025年全年研发投入1,234.66万元（同比-33.33%），占营业收入比例5.53%（2024年为5.51%）；2026年上半年研发投入385.63万元（同比-32.82%）。2025年年报披露研发人员由83人降至38人（-54.22%），占比由11.07%降至5.73%，管理层将人员与费用收缩的原因均归为"本期公司投入的研发费用减少"。

研发投向与转型方向一致：2025年报列示的五个主要研发项目（模块化新能源储能箱体、智能咖啡机钣金框架、N型智能运输车结构体、共享充电宝结构体、共享换电柜钣金结构）进展状态均为"已完成"；2026年上半年管理层的技术表述集中于充电宝快充技术适配、核心技术自主化、GaN/电池管理技术跨品类复用及"智能生活统一平台"的数据与AI闭环。公司在两份报告中均强调其及子公司被认定为江苏省专精特新中小企业、苏州市企业技术中心。研发投入强度下降与公司收缩光伏研发、转向消费型硬件制造的资源配置方向相匹配，但新产品线的技术壁垒尚需收入端验证。

六、资产质量与流动性：净资产缺口扩大

截至2026年6月末，公司总资产14.09亿元，其中在建工程5.85亿元、占总资产41.55%，仍是占比最高的单项资产；短期借款3.55亿元、长期应付款4.86亿元，预计负债8,455.34万元，货币资金仅1,258.40万元（占总资产0.89%）。归母净资产由上年末的-0.39亿元扩大至-0.82亿元，资不抵债程度加深。

主要控股参股公司中，2026年上半年苏州宝馨智能制造、Boamax Phils.、内蒙古宝馨绿能、安徽宝馨光能分别亏损1,226.22万元、972.62万元、592.33万元和577.84万元；其中苏州宝馨智能制造2025年全年净利润为-3,710.07万元，为集团核心制造主体。海外制造基地（菲律宾）持续亏损叠加国外收入同比-9.53%，是毛利率修复之外仍需跟踪的拖累项。

七、风险认知的演进

两份报告的风险清单结构相近（宏观经济、市场竞争、供应链、管理、研发、汇率六类），差异体现在三处：

• 2025年年报新增"新业务开发失败的风险"作为第七类风险，并明确新项目"秉承先订单后开展的原则"；2026年半年报将这一约束内化到市场竞争风险描述中，即"坚持'以订单为导向'的原则，新项目须经专业评估及管理层决策审批"。
• 行业风险的颗粒度细化：半年报将光伏风险细化为"反内卷政策落地效果、落后产能出清进度、产业链价格修复节奏、海外贸易壁垒、新型电池及浆料技术迭代"等多项，并新增汇率波动调价条款、远期结汇等对冲安排。
• 持续经营风险由审计意见转入公司治理语境：2025年年报获带持续经营重大不确定性强调事项段的保留意见审计报告，2026年半年报报告期内公司已被实施退市风险警示及其他风险警示，净资产为负且最近三个会计年度扣非前后净利润孰低者均为负值。半年报公司治理章节另披露，报告披露前财务总监、董事会秘书相继解聘，董事长马琳兼任代理董事会秘书，管理层执行层的稳定性构成战略落地的变量。

八、综合判断

2026年半年报管理层讨论与分析呈现的图景是：公司在2025年年报中宣告的"出清光伏资产、转向消费型智能制造"路径正在收入端与资产端同步兑现，新能源收入占比降至1.92%、光伏在建设备以5,023.34万元挂牌出清、智能制造毛利率回升至34.59%，营收降幅由2025年的-33.54%收窄至-4.73%。但同期扣非亏损扩大4.35%、经营现金流下降77.97%、归母净资产缺口扩大至0.82亿元，盈利改善主要来自亏损业务出表、费用压缩与一次性营业外收入，而非新业务规模放量；充换电产品线收入归零、项目服务收入转负则显示收缩快于替代。管理层对下半年行业（光伏装机逐季改善、储能与AIDC配储需求高增、充换电价值重构）的表述整体偏积极，其可行性取决于公司在货币资金不足1,300万元、净资产为负及持续经营不确定性背景下的资源腾挪空间。后续观察重点在于：净资产修复路径、新品类（共享充电宝、智能咖啡机）能否在收入结构中形成独立且可验证的量级，以及海外制造基地的亏损收敛进度。

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