东方碳素2026年半年报解读：减产去库存延续，亏损收窄28.20%但盈利拐点尚未确认

一、经营环境与战略基调：从"机遇期叙事"转向"防御性收缩"

对比2025年年度报告与2026年半年度报告，管理层对经营环境的定性出现明显位移。

2025年年报在行业趋势部分强调"中长期战略发展机遇期"：特种石墨作为消耗性材料、光伏与半导体需求扩张、部分国家技术封锁带来的国产化替代，以及行业集中度提升等六项积极因素，并自述公司已完成"多次焙烧改为一次焙烧"的工艺升级、特种石墨产品出口韩国和越南，具备"国内领先的拥有特种石墨新材料全产业链生产能力"。

2026年半年报则将压力前置：报告承认"尽管光伏发电装机容量整体上有所增加，新能源车市场销售量良好"，但光伏、新能源电池行业"前期产能上的过快过大"导致石墨市场需求疲软、销售价格大幅下跌。经营回顾以"审慎决策、积极应对"定调，列示的六项工作依次为：加大市场拓展力度、继续推进研发创新、实施减产降本增效、延迟募投项目投资进度、安全环保生产、企业治理。

两份报告之间，战略主题从"以工艺与产能建设换取长期竞争力"切换为"收缩供给、回笼现金、延缓资本开支"的防御姿态，且该姿态由2025年上半年延续至今，已跨三个报告期。

二、收入结构与业务引擎：石墨主业收缩，境外销售与窑炉建造构成对冲

2026年上半年营业收入1.05亿元，同比减少18.08%；分产品与分区域的结构变化显示，收入收缩并非均匀分布。

分产品（单位：万元）

分区域（单位：万元）

两点变化值得关注。其一，境外销售在境内收入下滑23.13%的背景下实现+18.26%的增长，且毛利率17.09%显著高于境内的2.91%。2025年年报口径下同一格局已经成立（境外毛利率26.52%对境内0.24%，境外收入仅同比减少5.57%），海外客户对价格的承受力与2025年报披露的第一大客户GTS Carbon Ltd.（年度销售占比10.89%）共同表明，出口正在成为毛利率的稳定器。其二，合并报表首次出现"窑炉建造"收入项500.46万元、毛利率34.21%，主要由子公司卓辰科技贡献——该公司当期营业收入510.41万元、净利润108.38万元，其承建的哈尔滨电碳厂车底式焙烧炉于2025年10月点火成功。在石墨主业亏损的背景下，窑炉工程类业务提供了毛利率远高于主业的新增收入来源，但500.46万元的体量尚不足以改变整体盈利结构。

三、关键措施执行检验：去库存见效、募投再延期、研发同步收缩

2025年年报为2026年列出的经营计划包含三项重点：质量为本、人才兴企并引进高端人才；根据宏观形势决定经营与投资方案、加大销售力度、加快存货周转、控制应收账款规模；加强投资者沟通、提高盈利与分红能力。对照2026年半年报的复盘，执行情况呈现明显的不对称。

• 去库存与回款确有进展。 期末存货2.34亿元，较上年末的2.77亿元减少15.65%，占总资产比重从23.98%降至21.05%；存货周转率由上年同期的0.35升至0.39，应收账款周转率由5.86升至8.03。公司在收入变动原因中说明，为缓解资金压力，公司大幅收缩生产规模、加大先款后货和降价销售力度，并折价处理瑕疵品——回款指标的改善部分以售价与毛利率为代价。
• 产能建设继续让位。 募投项目"年产1.8万吨高端特种石墨碳材项目"建设期延长至2026年12月31日的决定，在2025年年报中首次披露，2026年半年报予以维持。投资活动现金流量净额-0.11亿元，流出规模同比收窄77.62%，公司归因于项目延期、投入建设资金大幅减少；期末在建工程余额仍达2.95亿元，占总资产26.56%，2025年度已对其计提3,309.15万元跌价准备。
• "人才兴企"计划未见对应投入扩张。 与2025年年报"大力引进高端研发、管理和销售人才"的计划相比，2026年半年报复盘仅保留"积极打造企业自有研发团队"的表述，同期在研项目由上年的12个缩减至8个，研发费用同比下降40.46%。

一个需要留意的内部张力：2025年年报将工艺创新（一次焙烧缩短生产周期）定义为公司参与国内外竞争的核心能力之一，而2026年半年报披露，为缓解资金压力，公司石墨化工序大量委外加工，导致"工艺管控难度上升，产品良品率下降，拉低产品均价"。在减产与委外并行的状态下，工艺能力的自主可控程度存在阶段性让渡。

四、研发投入与核心竞争力：量缩质变的投入结构

研发费用的收缩自2024年延续至今：2025年全年支出已同比减少37.51%（年报归因于研发产品转销售冲减费用），2026年上半年再降40.46%（半年报归因于在研项目减少、人员薪酬和研发领料下降）。2025年年报口径下，研发人员总数从年初55人降至期末36人，占员工总量比例从12.64%降至10.20%；专利总量从146项降至108项，发明专利则由12项增至17项。专利数量下降而发明专利净增，显示存量专利存在出清，但研发人员与经费的持续收缩，与"继续推进研发创新、为未来推出具有更强市场竞争力新产品做准备"的表述之间存在节奏差。公司仍保有国家级专精特新"小巨人"、高新技术企业、国家知识产权优势企业、国家绿色工厂等资质认定，这些构成其在行业低谷期的基本盘。

五、财务质量：亏损收窄的构成与现金流的成色

主要财务指标（单位：亿元，比例除外）

亏损收窄28.20%需要拆解看待。公司给出的营业利润变动原因包括：研发费用、财务费用同比减少，计提的资产减值损失同比少提（资产减值损失-3,723.24万元，同比减少34.80%，因生产量减少、新增存货计提的跌价减少），以及子公司欣鑫碳素处置固定资产带来资产处置收益375.26万元。同时，所得税费用由上年的-1,128.25万元变为-8.95万元——公司明确表示，基于"预计未来很可能无法获得足够的应纳税所得额用于抵扣递延所得税资产的利益"，不再确认本年新增暂时性差异对应的递延所得税资产。这一会计判断在方向上压低了当期净利润，但也如实反映了管理层对未来盈利能力的预期。扣非后亏损收窄23.03%，幅度小于表观归母口径，说明非经常性损益（合计380.59万元）对减亏结果有一定贡献。

现金流层面，经营活动净现金流0.42亿元、同比增长45.25%，公司将其归因于本期收到增值税留抵退税2,499.52万元，而上年同期无该项流入；筹资活动净流入由负转正，源于股东张秋民提供3,000.00万元借款补充短期周转资金，期末货币资金0.82亿元、同比增长72.99%主要由此贡献。与之对应的是银行负债的收缩：短期借款0.94亿元（-19.01%）、长期借款1.20亿元（-23.19%），而一年内到期的非流动负债增至0.39亿元（+344.08%），系长期借款分期还款中3,900.00万元偿还期限小于12个月、由长期借款重分类所致。

偿债与流动性指标边际走弱：合并资产负债率44.11%（上年末42.73%），母公司口径44.66%；流动比率由1.57降至1.27；利息保障倍数-8.76，持续为负。营业成本占营业收入比重94.60%，毛利率5.40%虽较2025年全年的4.01%回升，但仍远低于2023年33.42%的水平，主营业务尚不具备覆盖固定成本的能力。

六、风险认知与前瞻：清单未变，量化指引转谨慎

2025年年报与2026年半年报列示的风险因素完全一致，均为宏观经济波动、环保成本上升、存货金额较大、市场竞争加剧、原材料价格波动五项，且两期均声明"本期重大风险未发生重大变化"、无新增风险。变化体现在细节：存货风险引用数据更新为期末存货净额2.34亿元、占总资产21.05%（2025年末为2.77亿元、占23.98%），绝对值与占比双降但管理层仍维持"金额较大、占比较高"的判断；行业表述中"产能过快过大"归因首次被明确写入。

前瞻信息的密度存在差异。2025年年报以专门章节给出发展战略与下年度经营计划，并展望"行稳致远"；2026年半年报未延续独立展望章节，管理层以业绩预告形式给出量化预期——预计2026年1至9月亏损5,000.00万元至6,000.00万元。按上半年归母净利润-0.41亿元计算，该区间隐含第三季度继续亏损，与风险章节"本期重大风险未发生重大变化"的表述相互印证，说明管理层认为价格与需求端压力在三季度内难以逆转。

综合结论

东方碳素连续三个报告期执行同一套防御性策略——减产、去库存、收缩资本开支、以股东借款与退税补充流动性——其效果体现在亏损连续两期收窄（2026年上半年归母亏损-0.41亿元，同比收窄28.20%）、存货降至2.34亿元、应收账款周转率升至8.03、境外收入逆势增长18.26%且毛利率维持17.09%，窑炉建造收入项的首次出现也为收入结构增加了新的选项。但收窄的构成以费用压缩、减值少提和一次性处置收益为主，内生经营性盈利尚未形成；石墨化工序委外导致的良品率下降与研发投入收缩，构成对"质量为本、工艺领先"长期叙事的阶段性折损；流动比率降至1.27、利息保障倍数-8.76与前三季度预亏指引，则提示资产负债表韧性仍依赖外部资金支持。盈利拐点的确认，有待光伏与新能源行业产能出清后石墨价格企稳，以及公司在减产周期中保留的工艺与客户能力转化为量价修复。

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