盛和资源2026年中报解读：稀土行情驱动净利增135.24%，三年规划锚定全球资源扩张

一、战略主题演变：从"并重格局"到量化三年规划

2025年年报与2026年半年报对宏观与行业环境的定性存在明显的基调递进。2025年报将行业环境概括为"全球经贸博弈局势错综复杂""稀土战略属性凸显、行业格局深刻重塑"，锆钛行业则被定义为"转折的关键一年"，传统领域需求疲软、价格自二季度起持续下行；2026年半年报的表述转为"受稀土产业政策和下游需求等因素影响，稀土主要产品市场需求整体向好，产品价格较上一年度涨幅较大"，对锆钛行业未再作负面描述。

2026年半年报的核心变化在于将战略从定性的"关键资源开发与功能材料制备并重"升级为带量化考核的三年规划：营业收入年均增长不低于10%，稀土精矿（REO）产能不低于3万吨/年，自有矿山锆钛重砂矿产品产能不低于150万吨/年，整体锆钛业务营收占比不低于30%，新增海外各类资源储备不低于3,000万吨。管理层首次把"锆钛营收占比"写入硬性指标，并明确国内加工与循环产业产能利用率维持95%以上，反映出战略重心从"规模与布局并行"转向"资源掌控+终端延伸+结构比例管理"。

二、业务结构变化：稀土主导格局未变，锆钛被赋予更高权重

2025年年报披露的分产品结构中，稀土仍是绝对收入主体：

按分产品口径计算，锆钛及其他产品收入占主营业务收入（149.21亿元）的5.46%，与2028年"锆钛营收占比不低于30%"的目标之间存在数量级差距，这意味着锆钛业务的扩张将高度依赖坦桑尼亚、马达加斯加自有矿山的产能爬坡，而非现有国内选矿产能的简单放大。

值得关注的结构变化出现在子公司层面。2025年全年，盛和锆钛（海南）有限公司净亏损5,953.07万元；2026年上半年该公司实现净利润4,787.84万元，实现扭亏。同期赣州晨光稀土（净利润4.81亿元）、乐山盛和（净利润2.23亿元）、盛和资源（海南）（净利润1.71亿元）三家稀土主体合计贡献利润8.75亿元，是当期归母净利润8.87亿元的主要来源。稀土冶炼分离与金属加工仍是利润引擎，锆钛业务的战略权重上升但财务贡献尚在培育期。

分行业口径同样印证"去贸易化、重实业"的取向：2025年工业板块营业收入120.32亿元、增长53.80%，商业（贸易）板块收入27.29亿元、下降14.03%，加工服务收入下降47.67%；贸易结构中稀土产品贸易收入26.19亿元、下降15.29%，而锆钛及其他产品贸易收入增长33.25%。

三、关键措施执行情况：海外项目进入产出兑现期，国内项目进度出现后移

以2025年年报"经营计划"为基准，逐项对照2026年半年报披露的进展，可以识别出清晰的执行分层：

管理层在半年报中将经营策略概括为"整体统筹、全链协同，灵活调整原料采购、生产计划与销售节奏，精准把握市场窗口"，并称在成本管控、人员及设备潜力挖掘上取得成果，四川稀土金属生产基地金属炉台单台生产量提升约10%。但报告亦承认管理费用同比增长66.54%，主要系"合并范围内子公司增加导致折旧摊销、人员薪酬增加"——2025年完成的三笔收购（Peak稀土公司、江阴加华、淄博加华）在带来产能的同时，正在持续推高费用基数。

四、核心能力建设：专利产出节奏放缓，研发披露口径存在显著差异

需要指出：管理层讨论与分析部分披露的研发投入总额与利润表"研发费用"科目金额存在量级差异，年报口径下前者为后者的数十倍，该口径差异未在报告中说明，投资者在比较研发强度时需注意两套数字不可混用。

成果侧，2025年公司与中国地质科学院签署战略合作协议共建全国重点实验室，乐山盛和启动6N级超高纯氧化钇示范线工程设计，晨光稀土获2024年度江西省科学技术发明奖特等奖；2026年上半年晨光稀土原矿除氟工艺、蒸氨工段优化取得进展，乐山盛和参与制定或修订的3项国家标准通过预审，科百瑞获评"国家级绿色工厂"。管理层列举的六大核心竞争力（灵活经营机制、多元化原料保障、国内外双重布局、工艺技术、管理团队、客户渠道）在两年报中逐字一致，未见能力维度的增删，差异主要体现在表述强度：2026年半年报新增了"负责任的关键原材料国际化供应商"合规体系全覆盖与ESG管理表述。

五、财务表现与经营质量：利润跃升与现金流缺口并存

盈利端的核心事实是：2026年上半年归母净利润8.87亿元，已超过2025年全年8.39亿元；营业成本增速（+35.23%）低于收入增速（+41.76%）6.53个百分点，毛利率随稀土价格上涨而走阔；利润总额增速（+138.09%）显著快于收入增速，显示价格弹性直接传导至损益。净资产收益率半年度即达6.80%，较上年同期提升2.58个百分点。

与利润高增形成对照的是现金流与资产负债表的显著变化：

管理层将经营现金流净流出6.38亿元归因于"紧抓稀土产品价格上行机遇加大采购力度，采购支付的现金较上年同期增加，期末存货及预付款余额较期初增加"。数据表明，2026年上半年的利润增长建立在主动备货形成的存货扩张之上：存货增加17.26亿元、预付款增加5.92亿元，同期筹资活动净流入10.76亿元、短期与长期借款合计增加约17.92亿元。这一组合意味着当期利润的现金含量偏低，若稀土价格转向下行，62.41亿元存货（占总资产25.93%）的减值风险与借款扩张后的财务成本将构成双重压力。境外资产期末67.63亿元、占总资产28.10%，占比低于2025年末的33.55%，与境内存货及借款驱动的资产扩张节奏一致。

股东回报方面，公司拟中期每股派现0.05元（含税），合计8,764.13万元，占2026年上半年归母净利润的9.88%；上年同期中期分红占归母净利润的比例为23.25%，2025年度全年现金分红6.13亿元、占比73.12%。每股分红绝对额连续两个中期持平，但占比随利润高增而摊薄。公司自2020年以来连续6年现金分红，累计约13.50亿元。

六、风险认知演进：清单稳定，但未覆盖当期新出现的结构性风险

两年报"可能面对的风险"章节均列示产品价格波动、全球经济环境、环境保护、控制权变动、股市风险、政策风险六项，文字表述高度一致。差异细节包括：2026年半年报在全球经济环境风险中明确写入"主要经济国家的关税政策对全球商品的流通将产生负面影响"，政策风险中强调公司"受我国和东道国产业政策影响较大"。

将风险清单与当期经营特征对照，可以发现两处缺口：其一，经营现金流转负、存货及预付款大幅攀升所对应的价格高位回落风险，未在风险条目中被单独识别或升级表述；其二，2026年半年报对行业的定调明显偏向乐观（"需求整体向好""涨幅较大"），而2025年年报尚对锆钛行业"传统领域需求疲软、价格持续大幅下行"着墨较多，风险表述的"模板化"程度有所提高。

综合结论

2026年半年报呈现出一家正处于"资源扩张投入期与价格上行收获期叠加"阶段的公司：稀土价格行情使上半年归母净利润8.87亿元已超过2025年全年水平，业绩弹性充分兑现；管理层同步完成了从年度经营到三年规划的叙事升级，将锆钛业务占比、海外资源储备等量化指标写入2028年目标。但对照执行细节，海外锆钛项目（Fungoni回运、Tajiri临近投产）确实进入产出兑现通道，而国内两个重点项目（抛光粉、渣库）的投产时点均较上年计划后移，恩古拉稀土矿的审批进展亦未更新；财务上，利润高增与-6.38亿元经营现金流、总负债+44.43%、存货占总资产25.93%同时出现，提示业绩的现金含量与价格敏感度偏高。公司的中长期观察点在于锆钛业务能否从5.46%的收入占比向30%的目标爬坡、恩古拉矿能否取得技术出口许可并启动建设，以及存货扩张在价格周期转向时的消化能力。

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