南京医药2026年半年报管理层讨论：十五五开局深化产业创新，扣非净利增8.12%显结构优化

一、经营环境与战略基调：从“十四五”收官到“十五五”开局

两份报告对行业环境的定性判断保持一致：药品流通行业“进入平稳发展期”，“从规模增长转向结构优化”。2025年年报引用数据为2024年全国批发前10位企业收入增速放缓8.3个百分点；2026年半年报进一步引用《2025年药品流通行业运行统计分析报告》：2025年全国七大类医药商品销售总额29,494亿元，扣除不可比因素同比仅增长0.1%，其中零售市场销售额6,480亿元，同比下降0.04%，行业整体处于低速运行区间。

战略重心呈现明显迁移：2025年年报侧重“收官”与“夯实”——完成国企改革深化提升行动63项任务、完成董事会换届与限制性股票激励授予；2026年半年报转向“开局”与“产业创新”——将“工商并举、双轮驱动”由战略表述落实为具体并购动作，并在治理端延续改革成果（完成63项改革任务全面收官总结、制定“十五五”实施方案阶段性成果、连续获评Wind ESG A级）。

二、业务结构变化：批发承压下的板块分化与引擎切换

2026年上半年营业收入278.23亿元，同比下降0.52%，管理层归因于“公司销售规模变动”。整体收入微降背景下，各业务板块表现分化明显：

需要说明的是，2025年全年数据与2026年上半年数据期间不同，不可直接年化比较，但可见增长引擎结构：以新药引进带动的品种结构升级成为批发业务“稳存量”的核心抓手。截至2026年6月末，公司上市新药引进率83.75%（2025年末约85%），累计销售额同比增长306.38%（2025年末约191%）；国谈品种引进率97.46%（2025年末约97%），累计销售额同比增长30.18%（2025年末约20%）。在行业总量近乎零增长的背景下，新品种引进对销售结构的拉动作用被显著放大。

零售业态处于主动调整期：零售门店合计481家，较2025年末的501家净减20家，其中零售专营平台（南京医药国药）旗下门店由379家降至359家，特药药店（DTP/院内院边药房）维持122家不变。门店收缩与“国谈+双通道+DTP”板块、电商业务（增长23%）的高增并存，显示公司零售资源向专业药房与线上渠道集中。

区域布局方面，2025年年报披露的新设子公司（安徽宿州天星、湖北襄阳、南京医药中药材）延续了苏皖鄂闽核心区域下沉策略；2026年上半年安徽天星收购合肥德轩堂药房100%股权、南药湖北合资设立南京医药（湖北）科学仪器有限公司（持股51%），进一步加密安徽零售网络并延伸湖北医疗器械业态。医疗器械工业赛道成为新增长布局重点（详见下文）。

三、关键措施执行情况：2026年经营计划的半年检视

2025年年报提出2026年三大重点工作举措，2026年半年报可逐一对应检视执行进度：

1. “十五五”实施方案与国企改革。 年报提出以“四个坚持”谋划“十五五”实施方案并推动改革走深走实；半年报显示“十五五”实施方案已完成阶段性成果，国企改革深化提升行动63项重点任务全面收官，第二期全级次职业经理人选聘、限制性股票激励计划持续推进。资本运作层面，2025年完成约1,800万股回购及201名激励对象1,796万股授予后，2026年上半年完成剩余回购股份3.9852万股注销及2021年激励计划739,656股限制性股票回购注销。

2. “工商并举、双轮驱动”从规划走向落地。 年报提出“拟定南京医药工业行动计划，切入医疗器械工业赛道”；半年报显示该战略已进入实质执行阶段：公司通过控股的强链一号股权投资基金实施专项并购，并购总金额74,738.9944万元，标的为北京大清生物技术股份有限公司44.95%股权和北京科健科技有限公司50.98%股权，基金于2026年6月9日完成注册登记、6月23日完成私募基金备案，截至报告披露日公司已实缴出资40,672.10万元，并购完成后标的企业将纳入合并报表范围。与之对照，此前筹划的江丰生物股权投资（拟按整体估值不超7.5亿元受让22.5%股权）因另一投资方拟按8亿元估值受让同比例股权而于2026年5月终止，显示公司在估值分歧面前选择退出。

3. 数智化与多仓协同。 年报提出启动“人工智能+”三年行动计划；半年报披露基于人工智能的数字决策平台完成上线验收，数字化技术底座/业务中台/数据中台/主数据平台建设完成，云ERP系统试点企业上线，“企业客户数据集建设项目”入选江苏省级项目库。物流领域，年报提出“开展江苏区域多仓协同信息化建设”，半年报显示公司《关于开展药品多仓协同一体化管理试点的申请》正式获监管部门批准，进入实施阶段。

4. 零售转型与物流基建。 年报提出依托“家医工作室”创新商业模式推动零售转型；半年报显示以“家医工作室”为核心的“健康驿站”已落地6家（2025年末南京落地3家），并配合商务部等部门《关于促进药品零售行业高质量发展的意见》将药店定位为“健康驿站”。物流基建方面，福建同春生物医药产业园（一期）与南京医药江苏零售物流一体化项目均已竣工投运，安徽天星现代医药物流扩建项目（总投资不超过39,753.2万元）处于施工筹备阶段。

5. 股东回报连续性增强。 2025年度利润分配每10股派现1.70元（合计222,511,801.16元）；2026年半年报首次推出中期分红方案，每10股派现0.9元（合计117,734,762.88元），为2025年年度股东会授权的“中期分红机制”首次落地。

四、核心能力建设：数字化资本投入与物流网络扩张

研发投入口径出现结构性变化。2025年年报显示研发投入合计0.88亿元，占营业收入0.16%，其中费用化0.47亿元、资本化0.41亿元，资本化比重46.92%，研发人员101人（占总人数1.65%）；2026年上半年研发费用0.17亿元，同比下降10.42%，管理层明确归因于“数字化转型项目研发投入资本化”，同期资产负债表中开发支出0.75亿元，较上年末增长49.16%——研发资源正在向可资本化的数字化平台资产集中。

物流与信息化基础设施指标两期对照：

公司主导或参与编制的两项供应链安全国家标准（GB/T45953-2025、GB/T43632-2024）在两期报告中均被列为核心竞争力佐证。值得关注的是，随着强链一号基金并购标的即将并表，公司核心竞争力表述中“规模渠道及商业网络优势”“客户综合服务优势”等原有框架之外，产业链上游资源（医疗器械生产）将首次进入合并范围，管理层在风险部分亦同步提示“并购协同效应可能无法迅速达到预期”，能力建设的成效仍需投后整合阶段验证。

五、财务表现与经营质量：利润结构改善与现金流压力并存

将2026年上半年与2025年上半年、2025年全年对比：

三点变化值得关注：

其一，盈利结构由“非经常性驱动”转向“经常性驱动”。 2025年全年归母净利润6.25亿元与扣非净利润4.21亿元之间2.04亿元的差额，主要来自非流动性资产处置收益2.93亿元（子公司房产土地被政府征收补偿）及政府补助0.28亿元；2026年上半年非经常性损益合计仅0.12亿元，扣非净利润2.83亿元占归母净利润的96%以上，且扣非增速（+8.12%）显著高于归母增速（+1.10%）。利润含金量较2025年明显提升。

其二，经营现金流缺口同比扩大，应收账款与短债同步上升。 上半年经营活动现金流净额-51.60亿元，较上年同期的-40.31亿元缺口扩大28.01%，管理层归因于“销售回款减少”。期末应收账款174.27亿元，较上年末增长35.65%，占总资产比例升至47.97%，管理层在资产负债表分析中明确归因于“部分客户应收账款回款账期延长”；期末无追索权保理业务余额67.44亿元，一定程度上反映了公司通过保理盘活应收的诉求。资金来源端，短期借款48.55亿元（较上年末增长297.82%）、其他流动负债（主要为超短期融资券）46.05亿元（较上年末增长47.41%），筹资活动现金流净额49.11亿元、同比增长63.86%，“以短债支撑运营”的特征在半年末时点较为明显。值得留意的是，财务费用同比下降6.15%（2025年全年同比下降10.43%），综合融资成本处于下行通道，部分对冲了融资规模扩张的费用压力。2025年全年经营现金流净额仅0.92亿元、同比下降95.70%，其回款依赖第四季度集中回笼（Q4单季经营现金流净流入5.07亿元）的季节性规律，在下游医疗机构账期普遍延长的环境下是否延续，是下半年需要跟踪的变量。

其三，零售平台子公司亏损扩大与整体零售增长并存。 南京医药国药（零售专营平台）2025年全年净亏损2,272.15万元，2026年上半年净亏损2,317.78万元，半年亏损额已超过2025年全年水平，期末净资产为-11,867.75万元；而同期公司披露零售板块整体销售额约12.64亿元、“国谈+双通道+DTP”板块销售额同比增长约5.6%。零售渠道的规模扩张与平台主体的经营亏损并存，零售业务的盈利修复尚未兑现。

六、风险认知的演进：框架稳定，内涵随并购落地而具体化

两期报告列示的风险条目框架一致，均为市场竞争加剧、下游客户账期延长、并购整合三类，但内涵发生了迁移：

• 账期风险由“预判”转为“现实”。 2025年年报表述为“账期存在一定的延长风险”；2026年半年报中，应收账款增速、经营现金流缺口均已数据化地反映了该风险，管理层对策亦相应细化（客户分类分级、信用管理系统、长账龄梳理催收）。
• 并购整合风险由“规划”转为“执行”。 2025年年报的并购风险尚对应新设子公司与早期基金投资；2026年半年报披露强链一号基金已完成备案、并购标的下半年将并表，风险条目中新增“收购成功后对母子企业的运营、管理方面提出更高要求”的表述，并强调“与并购标的在企业文化、经营管理模式、业务体系、财务管理、内控合规体系等方面进行全面整合”，风险管理的重心正转向投后整合。
• 政策风险维度细化。 2026年半年报将《药品管理法实施条例》2026年修订版定性为“全链条监管新规”，并新增对《处方药网络零售合规指南》的关注，合规要求从线下购销向网络零售延伸，与公司电商业务高增长（+23%）形成张力。

七、综合结论

2026年半年报管理层讨论与2025年年报对照，呈现出“战略落地、结构优化、现金承压”三条主线。战略层面，“十五五”开局之年的“深化产业创新”主题使“工商并举”从纸面规划落地为7.47亿元规模的医疗器械工业并购，叠加多仓协同试点获批与人工智能决策平台上线的数字化进展，公司正从区域医药流通商向“流通+工业+数字化供应链”复合业态演进；经营层面，收入微降0.52%但扣非净利润增长8.12%、非经常性损益占比大幅收缩，盈利质量在低增长环境中改善，新药引进率与DTP、器械、互联网+等结构性业务构成主要增量；压力层面，应收账款半年增长35.65%、经营现金流缺口同比扩大及零售平台子公司亏损加深，构成下半年及并表整合阶段的主要观察点。公司处于战略投入期与财务承压期叠加的阶段，并购并表后的协同兑现与回款周期的修复，将决定其“十五五”开局年经营质量改善的可持续性。

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