万润新能2026年半年报管理层讨论与分析：扭亏为盈净利6.02亿元，营运资金与海外扩张承压

一、战略主题演变：从"收缩聚焦、减亏修复"到"盈利释放、高端放量"

2025年年报中，管理层将当年行业环境定性为"供需结构逐步优化、景气度显著回升，但原材料价格波动加剧、技术迭代周期缩短及国际竞争格局重塑"，公司自身的战略动作以聚焦主业与成本管控为主：剥离万润矿业100%股权（交易对价31,500.00万元，2025年4月完成交割）、终止武汉研发中心及产业化基地项目（拟投资约50亿元）与武当实验室项目（拟投资30亿元）两项未开工投资，全年归母净利润-4.58亿元，亏损同比收窄。

2026年半年报中，管理层对环境表述转为"下游终端需求持续释放"，公司经营策略同步切换为扩张与再投入：

2026年上半年公司实际缴纳对外股权投资款83,415.00万元，其中新增股权投资项目实缴64,750.00万元，投向包括与磷化集团合资设立磷化万润（公司持股49.00%，增资13,720.00万元）以锁定上游磷源。战略重心从"止血、瘦身"切换至"高端产能与供应链再扩张"，但2025年11月公告的"12万吨/年高压密磷酸铁锂项目"（由原12万吨/年磷酸铁锂产线技改升级而来）完工日期已延期至2026年12月，高端产能释放的时间表出现后移。

二、业务结构：收入高度集中于磷酸铁锂，盈利主体与增长引擎发生切换

2025年年报披露的主营业务结构中，磷酸铁锂收入11,153,643,013.28元，占主营业务收入比例99.83%，毛利率4.09%（较上年增加4.01个百分点）；"其他"产品收入1,868.49万元，同比-76.21%，反映公司主动收缩非核心品类。分地区看，国内收入111.66亿元（毛利率4.09%），国外收入607.21万元（毛利率16.45%，收入同比+592.67%，管理层注明系"新增客户小批量试产销售"）。2026年半年报未再披露分产品、分地区收入明细，管理层仅定性表述"磷酸铁锂销量同比大幅增长、产品价格提升、毛利率较上年同期回升"。

值得关注的是盈利主体的切换。主要子公司中，2025年全年仅华虹清源一家实现盈利（净利润11,833.79万元），其余主体普遍亏损；2026年上半年主要生产主体全面转盈或减亏：

2026年上半年，鲁北万润实现营业收入49.80亿元，已超2025年全年（46.68亿元），管理层在研发人员附注中亦确认"鲁北万润正逐步成长为公司核心生产基地"。与此同时，新产品梯次推进：硫酸亚铁钠正极材料由2025年的"进入客户验证环节"推进至2026年上半年"导入部分头部客户、实现百吨级出货"；磷酸锰铁锂由"试生产阶段"推进至"验证进展顺利，产线具备放量生产条件"；高压实密度、高容量磷酸铁锂"已具备规模化量产条件"；储能型产品部分已导入主要客户并批量销售。液冷储能、智能充电桩等试验线产品2026年上半年分别实现销售收入约1,742.38万元、520.05万元，接近2025年全年水平（2,250.23万元、861.35万元）。

三、2025年报经营计划的执行核对

2025年年报为2026年列出的经营计划，与半年报进展对照如下：

• 高压实密度产品放量：2026年计划提出"重点实现高压实密度磷酸铁锂产品的规模化量产及市场推广"，半年报披露新一代高压密产品"已通过全面性能验证、批次稳定性优异、具备规模化量产条件"，正推进客户送样测试与市场推广，计划处于执行通道。
• 大产线规模化与智能化：计划提出"推行大产线规模化生产模式"及依托LIMS、MES、PPM、SRM系统，半年报表述为"产能利用率大幅提高、产线规模化效应充分释放"，并落地LIMS、MES、PPM、ERP等系统，两者基本对应。
• 套期保值与供应链：2025年全年商品套保衍生品合约与现货盈亏相抵对损益影响为-1,448.53万元，2026年上半年为+414.38万元，对冲结果转正；同时通过磷化万润合资延伸磷源，供应链动作较计划更进一步。
• 海外布局：计划提出"稳步推进全球化业务布局、有序开拓重点区域市场"，半年报披露美国项目仍处"土地和厂房交割完成、部分环保许可手续申报及阶段性设备认证、整体设计进行中"阶段，与2025年年报进度表述基本一致；海外客户合作处于"洽谈与多场景性能验证"阶段，境外收入尚未形成规模。
• 人才激励：计划提出"完善核心人才激励体系"，2026年员工持股计划于3-4月落地，234名员工认购8,879.1989万份，对应回购库存股205.7275万股（含6名董监高55.00万股），以43.16元/股非交易过户。

整体而言，2025年报经营计划的国内产线与激励部分执行较快，海外产能与12万吨/年高压密项目仍处于爬坡或延期状态。

四、研发与能力建设：投入收缩与人才扩张并存

研发费用同比-10.75%而营收+180.13%，研发投入占营收比例由2.89%降至0.92%（减少1.97个百分点），费用率被动摊薄明显；研发人员数量在半年内净增235名，集中于鲁北万润产线工艺适配岗位，导致平均薪酬结构性下降。研发成果的可比口径呈现阶段性特征：2025年为国际专利高强度申请期（全年申请国际发明专利133个），2026年上半年国际申请回落至22个、国内申请52个。平台建设延续升格路径：公司主导的中试平台由2025年省级培育名单，于2026年7月纳入湖北省制造业中试平台；与武汉理工大学共建的科产融合研发中心于2026年4月获批；依托单位建设的重点实验室2026年6月获绩效考评优秀等次。能力建设重心明显从"专利布局密度"转向"中试平台与产业化验证"，与高压密产品放量、钠电百吨级出货等经营动作相互印证。

五、财务表现与经营质量：报表盈利修复与现金流缺口并存

（一）收入利润轨迹

2026年上半年营业收入已超过2025年全年水平；利润层面，2025年四季度扣非净利润率先转正，2026年一季度归母净利润转正后，上半年延续盈利。管理层归因于碳酸锂等原材料价格上行带动售价提升、磷酸铁锂销量同比增长63.22%、规模化生产效应释放及降本增效。需要提示的结构性信息是：2026年上半年非经常性损益合计-8,016.78万元，其中因碳酸锂点价模式采购计提的公允价值变动损失-9,403.86万元计入非经常性损益，扣非净利润（6.82亿元）高于归母净利润（6.02亿元）；该点价模式在2025年四季度已产生公允价值变动损失（计入当年非经常性损益的公允价值变动损失合计-14,929.05万元），原材料价格波动正通过衍生工具向报表损益传导。

（二）盈利质量与现金流背离

管理层将经营现金流大幅净流出归因于：收入增长带动账期内应收账款增加，以及原材料市场价格同比增长叠加备货使购买商品支付的现金增加。2026年一季度经营现金流已净流出11.00亿元，上半年缺口进一步扩大至28.30亿元，主要依靠新增借款填补（筹资净流入45.00亿元）。

（三）资产负债表扩张与资金占用

货币资金增长主要来自票据保证金、信用证保证金及质押定期存单：期末受限货币资金62.48亿元，占总货币资金的八成以上，受限资产合计91.32亿元。应收账款占总资产比例由13.22%升至18.23%、占当期营业收入比例由22.05%升至38.38%，存货余额翻倍，叠加经营现金流净流出28.30亿元，显示盈利修复的同时营运资金占用与负债杠杆同步放大。2025年全年加权平均净资产收益率为-8.54%，2026年上半年升至+11.21%。

六、风险认知的延续与升级

两年报风险章节均将业绩波动、技术迭代与人才流失、市场竞争加剧、产能利用率、原材料价格、投资项目不达预期列为前列风险，表述基本延续。差异体现在三处：

1. 风险前提变化：2025年年报仍在"尚未盈利"语境下解释亏损成因并提示亏损风险；2026年上半年已连续盈利，但风险章节仍保留"若……则存在亏损的风险"条款，措辞未随报表转正同步调整。
2. 财务风险显性化：存货与应收账款占总资产比例分别由6.03%升至9.51%、由13.22%升至18.23%，管理层在财务风险中明确提示"应收、存货余额进一步波动"及"营运资金需求增加"；经营现金流大幅为负使"经营活动现金流量净额波动风险"从例行披露转为实质关注项。
3. 地缘与海外风险延续：两年均提示美国项目受关税政策、行业政策及当地审批影响，2025年年报另设宏观环境风险章节说明地缘政治对海外子公司布局的影响，2026年半年报将其归并于投资项目风险中，但"美国关税政策"字样保留。行业层面，2025年报强调"高端紧缺、低端过剩"的结构性矛盾，2026年半年报则基于出货量增长68%、出口增长565.59%的行业数据，将判断转向"国内外市场共振、需求持续释放"。

七、综合结论

万润新能2026年半年报管理层讨论与分析呈现出一条清晰的切换轨迹：2025年年报的战略叙事以减亏、剥离、终止未开工项目为特征，2026年上半年则以扭亏、扩产、员工持股落地为特征，收入端"量价齐升"（销量+63.22%、营收+180.13%），利润端连续两个报告期为正，主力生产主体由全面亏损转为多数盈利，鲁北万润承接核心生产基地角色，高压实密度、钠电、储能产品由验证期进入放量准备期。但数据同时显示：本轮盈利修复中价格因素贡献大于销量因素，上游碳酸锂上行周期下的盈利弹性与毛利率绝对水平（2025年磷酸铁锂毛利率4.09%）仍需在价格回落情景下检验；利润与经营现金流（-28.30亿元）、应收账款（占营收38.38%）、受限资金与短期借款（93.80亿元）之间形成明显张力，2025年报经营计划中的海外产能与12万吨/年高压密项目亦存在进度滞后。盈利质量的现金含量与高端产能兑现节奏，将是检验本轮战略切换成效的下一个观察点。

郑重声明：相关内容不构成任何投资建议，股市有风险，投资需谨慎。