*ST东珠2026年半年报管理层讨论与分析解读：收入再降53.48%，订单锐减下战略全面转向防守

一、行业判断与战略基调：政策加码与市场收缩并行

2026年半年报中，管理层对行业环境的定性呈现"政策面积极、市场面收缩"的双轨特征。政策端，公司列举国务院常务会议审议通过《美丽中国建设"十五五"规划》《"十五五"碳达峰行动方案》，生态环境部等六部门印发《生态保护"十五五"规划》，以及《中华人民共和国生态环境法典》于2026年8月15日起施行等顶层文件，并指出2026年专项债重点投向生态环保领域、超长期特别国债等资金超1000亿元支持长江大保护及水生态修复项目。市场端，管理层同时表述"受外部环境调整、融资渠道收窄等因素影响，行业投资规模正呈现阶梯式回落，行业进入周期性调整与结构优化并行的新阶段"，并披露"行业内已有多家环保上市公司披露项目终止、政府回购、债权重组公告，项目资金到位和回款周期仍存在较多不确定性"。

对比2025年年度报告"政策机遇与经营压力并存"的表述，行业定性由"机遇并存"进一步转向"调整为主"。战略表述的迁移更为明显：2025年年报提出"采取更加稳健的发展战略"，同时保留"积极探寻主营业务之外的提质转型路径"（筹划发行股份收购凯睿星通89.49%股权、签订首个海外项目、布局林业碳汇与生态文旅）；2026年半年报则明确"坚持稳中求进的工作总基调"，并首次将"维持基本运营作为首要任务"写入管理层讨论，战略重心由"稳健拓展"收敛为"防守回款"。

二、业务结构与增长引擎：市政景观维持主体，生态修复板块总量收缩

公司两大业务主线未变（生态修复与市政景观，EPC、PPP模式无重大变化），但两个报告期内的板块表现出现结构性差异：

2025年全年生态修复板块收入下滑71.42%且录得负毛利，市政景观成为唯一的收入支撑；2026年上半年两大板块收入同步萎缩，生态修复板块收入4,545.62万元、低于成本3,483.66万元所对应的盈亏平衡点尚不构成毛利转正依据，但收入与成本结构显示其负毛利状态未延续（收入45,456,237.76元高于成本34,836,641.43元）。地区结构上，2026年上半年主营业务收入9,661.77万元中，华东地区贡献7,380.37万元，华中地区2,172.90万元，华南地区108.49万元，收入向财政实力较强区域集中的特征与公司"集中资源在长三角、成渝经济圈等区域寻求合作机会"的表述一致。

订单获取能力的收缩是更前置的信号。2025年度公司及子公司累计新中标项目6项、合计39.32亿元，新签订合同10项、合计39.85亿元；2026年上半年新中标项目3项、合计2.32亿元，新签订合同2项、合计1.17亿元，中标与签约金额环比收缩超过90%。新中标项目（迈宝国际总部数字产业园升级改造、合肥官亭宠物小镇、霍邱县西山林场罗塔山森林旅游配套）体量明显小于2025年度的老挝占巴塞省土地整理EPC、三北工程等大型项目，订单结构的"降级"将压制后续收入转化的基数。

三、关键措施执行评估：2025年经营计划的落地情况

将2025年年报"六、公司关于未来发展的讨论与分析"中的经营计划与2026年上半年执行情况对照，各项措施的推进程度分化明显：

• 结算回款与现金流管控：2025年经营计划提出"健康稳定的现金流是公司持续发展的关键"，2025年经营活动现金流量净额1.68亿元、同比+73.51%，系"工程项目投入及支付职工薪酬减少所致"；2026年上半年经营活动现金流量净额0.53亿元（52,972,328.68元），同比-68.06%，管理层归因于"收到的公司往来款减少、支付的公司往来款增加"。公司坚持"以收定支"、暂缓占用大额资金的投入，经营现金流转正更多依赖支出收缩而非收入回款放量，这一特征在2026年上半年现金流量表中可见（销售商品、提供劳务收到的现金0.67亿元，上年同期为1.84亿元）。

• 在手订单产值转化：2025年新签订单规模可观，但2026年上半年收入仍同比-53.48%，管理层将原因表述为"新增订单数量减少，在手订单产值转换率下降"及"项目推进和回款进度不及预期"，2025年披露的大额订单并未如期转化为产值，订单与收入的传导链条仍在阻塞中。

• 产业转型升级：2025年筹划的发行股份及支付现金收购凯睿星通信息科技（南京）股份有限公司89.49%股权事项，因"市场环境变化等因素，公司与交易对方最终未能就本次交易估值等相关商业条款达成初步一致"，于2026年1月30日经董事会审议终止，2025年年报中"积极寻求产业转型升级"的主要抓手未获落地。

• 海外与林业碳汇：老挝占巴塞省土地整理EPC项目于2025年签订（公司首个海外项目），2026年上半年管理层讨论中未见该项目进展表述；林业碳汇方面，2025年年报将其定位为"新的业绩增长点"并提示拓展不及预期风险，2026年半年报管理层讨论部分未展开碳汇经营数据，但财务报表附注的持续经营计划中提出"重点做好林业碳汇业务，争取成为该领域的龙头企业之一"，战略优先级仍在，落地效果尚无可验证数据。

四、核心能力建设：研发投入收缩，既有壁垒延续

2025年度研发投入合计0.12亿元（12,323,379.64元），占营业收入比例4.34%，全部费用化，研发人员50人、占公司总人数20.66%；截至2025年末累计取得专利160项（生态修复领域89项、园林绿化领域37项、市政工程领域23项、碳中和领域11项），年内新增授权实用新型专利12项、发明专利3项。2026年上半年研发费用342.48万元，同比-45.99%，管理层在科目变动说明中将其归因于"研发投入减少"。

核心竞争力表述在两个报告期内高度一致：生态湿地领域先发优势（淮安白马湖湿地公园、洪泽湖国家湿地公园等标杆项目）、"苗木-设计-工程-养护"全产业链、跨区域经营格局及资质体系均被重复确认。值得关注的是，2025年年报将"资质全面"单列为第一项竞争力并披露到期的相关资质已顺利延期，2026年半年报则未再单独列示资质项；在经营收缩与研发费用下降的背景下，能力建设的增量投入有限，护城河更多体现为存量资产的维持而非新壁垒的构建。

五、财务表现与经营质量：减值出清后的亏损结构切换

亏损的结构在两个报告期截然不同。2025年合并利润表计提信用减值损失-6.07亿元（-606,841,135.99元）、资产减值损失-3.71亿元（-370,944,732.95元），两项合计约9.78亿元，占当年归母净亏损10.79亿元的绝大部分，且计提集中于第四季度（第四季度单季归母净利润-10.49亿元）；应收账款年末余额较期初-30.97%、合同资产-24.04%，均系减值准备增加所致。2026年上半年合并利润表中，信用减值损失与资产减值损失两个科目无发生额，而上年同期信用减值损失为-742.29万元——即当期亏损并非由新增减值驱动，而是收入下滑后毛利无法覆盖期间费用所致：上半年毛利空间随收入收窄（营业收入-53.48%的降幅大于营业成本-49.79%），管理费用0.31亿元（同比-11.12%）、财务费用0.20亿元（同比+59.20%，利息费用1,959.44万元）等刚性支出构成主要压力。

此处存在一处口径出入：业绩归因部分仍将"计提的信用减值损失及资产减值损失金额大幅增加"列为本期亏损原因之一，与合并利润表两科目本期无发生额的数据特征不符，半年报未就该差异单独说明。此外，主要子公司的损益变化与减值出清节奏相吻合：东珠生态科技（江西）2025年度净利润-3,383.96万元、邓州市绿建园林生态建设-2,534.76万元，2026年上半年分别为-17.47万元、-0.24万元。

资产负债表方面，合同资产3.21亿元（3,207,645,767.37元）占总资产64.73%，与2025年末的62.67%相比占比继续抬升，仍是资产结构中最主要的沉淀项；一年内到期的非流动资产7.76亿元；受限资产账面价值合计12.42亿元（含涉诉冻结货币资金1,604.53万元、用于抵押借款的合同资产5.67亿元及一年内到期非流动资产5.74亿元）；货币资金0.88亿元、较上年末-39.27%；财务报表附注披露2026年6月30日资产负债率71.12%，合并未分配利润为-2.05亿元。

六、风险认知的演进：风险清单收敛，约束从"预期"变为"现实"

2025年年报列示七项风险（政策、市场竞争、财务、业务模式、林碳业务拓展不及预期、财务类强制退市、其他重大风险），2026年半年报管理层讨论部分收敛为四项：政策风险、市场竞争风险、连续亏损风险、财务风险。

2025年年报针对财务类强制退市风险给出了较为系统的应对措施（盘活存量资产回笼资金、聚焦长江流域做大业务规模、稳定银行信贷、强化内控等）；2026年半年报在风险表述中更侧重操作层面：把"项目资金保障、付款比例作为判断和选择项目的第一要素，优先承接财政支付能力强、回款周期明确的优质项目"，通过清债回款工作小组对接地方政府化债政策，以及"维持基本运营作为首要任务，确保各项制度在实际操作中的有效性和合规性"。风险应对的重心从"改善经营以规避退市"转向"在退市警示约束下保障资金链与合规运营"。

综合结论

三个报告期的数据勾画出公司经营逻辑的完整链条：2025年新增订单与签约规模可观但未能转化为产值，收入逐季下滑并伴随年末集中大额减值出清，将归母净资产由2024年末的24.97亿元（追溯调整后）压缩至2025年末的14.17亿元；2026年上半年新签订单骤降至1.17亿元、收入同比再降53.48%，亏损结构由减值驱动切换为经营性亏损，管理层归因表述与利润表数据存在口径出入；战略层面，海外、重组、碳汇三条转型路径中，重组已终止、海外项目无进展披露、碳汇尚无经营数据，公司整体进入以回款和维持运营为核心的防守周期。后续可跟踪的验证点包括：新签订单能否止跌、在手订单产值转换率的变化、合同资产与应收款项的减值后续计提节奏，以及林业碳汇和老挝项目的实质推进——这些变量将决定公司能否在退市风险警示期内恢复收入与利润的自我修复能力。

郑重声明：相关内容不构成任何投资建议，股市有风险，投资需谨慎。