海南海药2026年半年报管理层讨论解读：亏损扩大与净资产转负，原料药逆势成唯一增长板块

一、战略主题演变：从"行动"到"深化行动"，内涵式转型保持连续

2025年年报将当年定位为"十四五"收官之年，管理层回顾中明确公司"果断调整经营策略，推动由外延扩张式向内涵提升式转变"，以"能力提升建设年"、"质量效益双提升行动"为抓手推进经营。进入2026年，半年报将上半年定位为"'十五五'规划开局之年"，专项行动升级为"质量效益双提升深化行动"，以经营质量提升为核心统领，聚焦拓市增收、降本控费、科技赋能、风险防控等重点领域，并提出"全力确保'十五五'高质量发展开好局、起好步"。

两份文件在战略表述上高度延续："一主多元"战略、以抗感染药物为突破口的全产业链模式、"仿创结合"等提法前后一致；2025年年报提出的"十五五"末打造"国内领先、具有国际影响力的创新型医药健康产业集团"目标，与半年报的措辞相互衔接。执行侧重点则有所迁移：2025年侧重体系重构（营销组织按渠道划分7大事业部、新增KA与控销渠道团队），2026年上半年进入机制落地阶段（控销事业部率先实行"模拟法人"运行机制、"一品一策"精准营销、"揭榜挂帅"攻坚）。

二、业务结构变化：医药全线收缩，原料药与医疗服务占比被动抬升

2025年全年，医药板块收入6.49亿元、同比-18.25%，板块内部结构已出现明显分化：肠胃康收入2.00亿元、同比+23.33%创历史新高（销售额同比增长15%），头孢制剂系列收入0.91亿元、同比-61.79%大幅收缩，医疗服务收入1.70亿元、同比+1.09%保持平稳。增长引擎在2025年由头孢制剂切换至肠胃康与医疗服务。

2026年上半年这一结构再度逆转：医药板块收入2.38亿元、同比-32.53%，2025年的增长主力肠胃康转为下滑40.44%，头孢制剂系列下滑41.44%，其他品种下滑39.08%。唯一保持增长的医药类板块是原料药及中间体（收入0.62亿元、+4.05%），其占营业收入比重由上年的13.27%升至19.35%。医疗服务收入0.78亿元、-6.91%，相对抗跌，占比由18.60%升至24.26%。分地区看，国外收入0.28亿元、同比-10.74%，占比由6.99%升至8.74%。

值得关注的是盈利质量与收入方向的背离：原料药及中间体毛利率为-19.81%，同比下滑24.12个百分点；头孢制剂系列毛利率-8.75%，同比下滑12.40个百分点。管理层将原料药策略表述为"绑定集采中标制剂企业""以保供与服务深挖存量"，收入端4.05%的增长与负毛利并存，显示该板块当前仍以放量优先。

三、关键措施执行情况：2026年经营计划逐项落地但未扭转收入趋势

2025年年报"2026年经营计划"提出以"质量效益双提升深化年"行动为总抓手，聚焦拓市增收、降本控费、科技赋能、资产盘活、风险防控五大领域。对照2026年半年报披露的执行情况：

拓市增收方面，计划提出深入推进"经纬行动"、依托集采中选身份开发公立医院空白市场、稳步扩大海外市场份额。上半年公司称"集采产品销量同比实现增长"，强化美罗培南、聚乙二醇、紫杉醇、替格瑞洛片等1-8批全国集采接续品种落地运营，抗感染制剂执行"集采扩覆盖、院外造增量"双线策略，国际市场氨曲南混粉同比增长80%、头孢唑肟钠同比增长215%。但报表层面营业收入同比-28.65%，国外收入-10.74%，上述措施尚未扭转收入下行。管理层在主要财务数据变动表中将营收与营业成本变动原因均标注为"无重大变化"，子公司层面的归因则更为具体：海口市制药厂收入下滑系"受政策及市场行情影响产品收入下滑所致"，江苏普健2026年6月刚复产、产能尚未完全释放。

降本控费方面，2025年全年销售费用1.50亿元、同比-45.27%（市场开发费减少），2026年上半年销售费用0.73亿元、同比-14.72%，延续压降。上半年管理层继续实施"一品一策"降本方案与"降本增效揭榜挂帅"专项行动，称实现"采购价差同比压降"，并积极承接委托加工项目盘活存量产能。

资产盘活与风险防控方面，2025年全年完成1家参股企业剥离，16家企业处置实现里程碑节点，回收现金2785万元，应收账款清收8849.36万元；2026年上半年继续推进1家参股公司自行清算、3家参股公司强制清算及破产清算，并建立应收账款清收台账。处置动作连续但节奏表述有所放缓。

四、核心能力建设：研发投入收缩与创新药管线推进并行

2025年研发投入0.95亿元、同比-23.24%，资本化研发投入占研发投入比例58.17%，研发人员数量118人、同比-11.28%；2026年上半年研发投入0.29亿元、同比-47.86%，管理层解释为"根据研发进度付款，研发项目投入较上年同期减少"。

研发投入收缩的同时，管线节点仍在推进：抗肝纤维化1类新药氟非尼酮胶囊（2025年2月获纳入突破性治疗品种名单、完成II期临床）在2026年上半年完成II期临床研究总结报告，III期临床已在国家药监局药审中心药物临床试验与信息公示平台完成登记公示并召开组长单位临床启动会，从2025年的"准备启动III期"进入实质性启动阶段；抗癫痫1类新药派恩加滨片完成IIa期总结报告，启动IIb期相关工作，与2025年年报"加快推进氟非尼酮III期临床、派恩加滨IIb期临床试验"的经营计划吻合。注册成果方面，2026年6月头孢他啶原料药获得上市批准通知书，注射用头孢哌酮钠舒巴坦钠（2:1）完成注册申报，另有注射用硫酸艾沙康唑、注射用头孢他啶阿维巴坦钠等2项在审。公司产品文号由2025年末的175个增至176个，2025年年报强调的"核心品种全部通过一致性评价"基础在2026年上半年延续为对高级抗生素、新一代抗真菌药物的管线布局。

五、财务表现与经营质量：亏损走扩、经营现金流回落、净资产由正转负

盈利端，2025年全年归母净利润-4.30亿元，较2024年的-15.25亿元大幅收窄，主要受益于信用减值损失与资产减值损失计提规模的大幅缩减（2024年合计计提约7.48亿元，2025年合计约1.57亿元）以及销售费用压降；但2026年上半年归母净利润-2.12亿元，较上年同期的-1.58亿元亏损走扩，合并口径净利润-2.25亿元（上年同期-1.72亿元），2026年一季度的归母净利润-0.76亿元亦差于上年同期的-0.68亿元。利润表结构上，管理费用1.28亿元、同比+15.26%，财务费用0.85亿元、同比+4.81%，两者维持高位；上半年信用减值损失转回0.11亿元对利润形成一定支撑。管理层对管理费用变动的表述为"无重大变化"，结合子公司口径，重庆天地乌杨产业园项目转固后折旧同比增加、江苏普健停工期间的费用负担是重要拖累因素。

现金流与资产负债表层面：经营活动现金流量净额在上半年回落至0.12亿元（-62.76%），管理层归因于"销售商品收到的现金较上年同期减少"；筹资活动现金流量净额1.88亿元、同比+382.00%，管理层称系"收到借款本金较去年增加"，外部融资依赖度上升。期末公司短期借款11.70亿元、长期借款13.04亿元，受限资产账面价值合计15.89亿元。归母净资产由2025年末的0.82亿元降至-1.32亿元、由正转负，加权平均净资产收益率相应列示为"不适用"，未分配利润-42.71亿元。半年报财务报表仍以持续经营假设为基础编制，附注显示公司对报告期末起12个月的持续经营能力进行评价后"未发现对持续经营能力产生重大怀疑的事项或情况"。

六、风险认知演进：政策维度表述由宏观转向合规细则

2025年年报与2026年半年报的风险清单结构一致，均列示政策风险、研发风险、安全环保风险三类。变化主要体现在政策风险的表述颗粒度：2025年年报以集采常态化、"以价换量"依赖、价格治理的经营压力为主，并强调创新激励与国际化政策红利；2026年半年报进一步细化为新版《药品管理法实施条例》施行、药品试验数据保护办法落地（1类创新药6年数据保护期）、《医药代表管理办法》规范学术推广、医药反腐全面升级及药品价格智能监测等具体规则，行业环境定性也从"机遇与挑战并存"转为"质量提升、创新驱动、合规提质的成熟发展特征"，并判断市场资源"加速向合规经营、具备核心技术壁垒的头部企业集聚"。管理层将应对集采的思路由被动降价转向"集采扩覆盖、院外造增量"双线并进，上半年集采产品销量同比实现增长，与上述风险认知的演进相互印证。

综合结论

海南海药2026年半年报管理层讨论与分析呈现"战略延续、结果分化"的特征：专项行动框架（质量效益双提升深化行动）与2025年年报制定的2026年经营计划高度对应，创新药临床节点、集采接续、销售费用压降、两非两资处置等关键举措均取得可验证的阶段性进展；但财务结果与之形成反差——营业收入同比-28.65%且管理层未给出单项重大归因，归母净利润亏损较上年同期走扩，归母净资产由正转负，经营活动现金流净额回落62.76%而筹资净流入大幅增加，公司仍处于高费用、高负债、依赖外部融资的运行区间。结构性变化集中在业务层面：原料药及中间体成为唯一增长的医药类板块（+4.05%）且海外特定原料药品种放量显著（氨曲南混粉+80%、头孢唑肟钠+215%），但该板块毛利率-19.81%为负，放量与盈利之间尚未取得平衡；医疗服务收入占比升至24.26%，成为收入缓冲垫。后续需要跟踪的变量包括：原料药板块毛利率修复进度与江苏普健复产后的产能释放、两款1类创新药III期与IIb期临床的投入节奏同研发投入收缩之间的匹配关系、以及净资产为负背景下筹资结构与资金链的边际变化。

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