中国天楹2026年中报解读：固废绿电夯实基本盘，辽源安达绿氢项目进入建设攻坚与认证收官期

一、战略主题演变：从“转型突破”迈向“全球竞争力打造”

2026年中报的管理层讨论与分析将报告期定调为“‘十五五’规划开局之年”，宏观判断较2025年年报明显前置：年报侧重“十四五”收官期行业成熟与分化，中报则强调“双碳”战略纵深推进、可再生能源消纳刚性考核机制落地（国家发改委等四部门2026年第42号令）为绿色氢能产业规模化发展提供制度保障。

战略重心呈现从“并轨转型”到“落地兑现”的迁移：2025年年报的叙述重点是绿色氢能“从规划到落地、从研发到市场化的关键突破”（签订全球首单电制甲醇供货协议），2026年中报则将笔墨集中于辽源、安达两大项目“建设攻坚”与认证收官，增长引擎的切换进入实物量兑现前的投入密集期。

二、业务结构变化：核心运营稳健，建造服务回升，绿氢尚未贡献收入

2026年上半年分行业收入构成（与追溯调整后上年同期比较）：

与2025年年报口径对照，2025年全年营业收入52.83亿元（-6.77%），其中供电及垃圾处理服务25.36亿元（+3.64%，占比由43.18%升至48.00%），提供建造服务4.43亿元（-56.16%，占比由17.83%降至8.39%）。可见2025年收入收缩主要源于建造板块，而运营类核心收入保持逆势增长；2026年上半年提供建造服务收入同比+42.24%，叠加亚洲其他地区收入同比+37.65%（占比由10.61%升至14.11%），成为营收重回正增长（+3.50%）的主要拉动力，显示海外工程与装备输出回暖。同期中国区收入同比仅+0.33%、欧洲区收入同比-3.52%，境内存量与欧洲市场仍偏平稳。

绿色氢能板块在两张报表的收入结构中均未体现为独立分部，管理层表述维持“有序推进项目建设”口径，其投入集中于在建工程：期末在建工程59.91亿元，占总资产比例由上年末的12.69%升至18.20%（+5.51个百分点）。收入结构层面的增长引擎仍由固废运营与海外建造承担。

三、关键措施执行情况：2025年规划在2026年上半年逐项落地

对照2025年年报“未来发展的展望”与2026年中报“主营业务分析”，可识别出四条连续执行线：

• 碳资产与绿证变现：中报首次以专项数据披露绿证经营成果——国内18座在运垃圾焚烧发电项目全部完成绿证确权登记，9座已常态化开展市场化交易，上半年累计销售绿证约31万张，被定位为“拓宽增值增收渠道”的多元盈利抓手，延续了年报提出的“联动绿电、碳资产开发，打造复合型低碳新业态”路径。
• 河内项目扩容：2025年年报将“重点推进河内二期项目建设相关工作”列入2026年经营计划；2026年2月公司取得河内市《投资主张变更批文》，批准在4000吨/天基础上扩建1600吨/天（发电容量45MW），4月二期工程动工。该事项从规划进入施工阶段，执行进度与年报计划吻合。
• 法国市场与装备输出：2025年公司以核心设备供应商身份中标苏伊士旗下法国图卢兹项目（合同总额5600万欧元），延续Valo’Marne、Novasteam合作；2026年上半年提供建造服务收入+42.24%的回升与该项在手订单的履约节奏相互印证，但建造服务毛利率同比-3.20个百分点，反映扩张期毛利承压。
• 绿色氢能双项目：2025年年报提出2026年“具备符合欧盟认证标准的电制甲醇生产能力”的目标。中报显示辽源项目89个核心功能区域基本建成、4个关键生产区域安装临近收尾，ISCC EU认证通过年审、RFNBO认证完成现场审核；安达项目一期制氢厂房主体封顶、长周期核心设备全部采购到位，配套400MW上网风场开展前期工作；公司另以“绿电专线直供”模式强化产品绿色属性的可核查、可追溯。项目建设与认证进度按计划推进，但投产与收入确认尚待后续报告期验证。

运营实物量层面，2026年上半年垃圾入库量约426.41万吨、上网电量约11.23亿度，较上年同期（约417万吨、10.65亿度）稳步提升；蒸汽销售量约108万吨。2025年全年口径为垃圾入库量约848.92万吨、上网电量约21.50亿度、蒸汽销售量约243万吨（+43.5%），半年度节奏与之衔接。

四、核心能力建设：专利结构优化，国家级奖项落袋，认证构筑欧盟准入壁垒

研发投入方面，2025年全年研发投入金额0.67亿元（占营业收入1.26%，同比-29.96%，无资本化），研发人员380人（同比-2.31%）；2026年上半年研发投入0.49亿元，同比+0.39%，扭转2025年上半年的收缩态势（当时同比-4.24%）。技术成果上，公司参与完成的“生物质定向热转化关键技术与装备”项目获2025年度国家科学技术进步奖二等奖（2026年7月颁奖），二氧化碳转化率超98%、离网绿电制氢系统等表述继续作为绿色氢能技术护城河的支撑点。

核心竞争力章节的叙述框架（技术创新、项目运营、全球化布局、品牌、财务资本五维）在两份报告中保持一致，差异体现在：2026年中报将ISCC EU认证年审、RFNBO认证现场审核与“绿电专线直供”共同纳入准入壁垒叙事，指向欧盟碳关税与REDIII框架下的绿色产品出口合规通道，属于对既有优势的增量加固而非方向调整。

五、财务表现与经营质量：利润增速温和，现金流与资本开支同步放大

两个结构性特征值得关注。其一，扣非净利增速（+15.47%）显著高于归母净利增速（+1.11%）：2026年上半年非经常性损益合计约-0.16亿元，主要为固定资产处置损失-0.17亿元；而追溯调整后的上年同期归母净利（2.11亿元）高于扣非净利（1.99亿元），非经常性损益方向由正转负构成增速差的主因，剔除该因素后主业盈利改善更明显。其二，经营现金流净额+28.28%，管理层归因于“业务保持稳健增长带来较高的经营活动现金净流入”，增速高于收入与利润，盈利现金含量处于改善通道。

报表两端同时显示扩张期的资金压力：投资活动现金流净额-10.42亿元（-143.85%），归因于吉林辽源项目等在工程投入增加；筹资活动现金流净额4.50亿元（-70.89%），归因于银行贷款阶段性放款；现金及现金等价物净减少1.50亿元（-110.16%）。期末货币资金12.04亿元（占总资产3.66%，上年末为5.68%），长期借款55.23亿元、短期借款32.76亿元，期末余额均较上年末下降；财务费用2.38亿元（+10.95%），管理层归因于借款利息支出增加。销售费用-36.42%、管理费用-9.01%则归因于2025年处置部分子公司，与城市环境服务收入-4.54%的并表口径变化相互印证。

六、风险认知的演进：条目稳定，措辞随行业周期细化

两份报告的风险清单保持了连续结构，均以宏观经济波动、国家政策变化、行业竞争加剧为核心条目，但表述随周期深化：

• 宏观风险：均提示绿色氢能属重资产投入，经济趋紧阶段面临融资成本上升与资本开支收缩压力，应对方式均为“以固废绿电为压舱石、合理把控氢能投资节奏、优化融资结构”，2026年中报表述与2025年年报几乎一致。
• 政策风险：2026年中报明确写入“垃圾焚烧发电业务面临补贴退坡趋势、新能源政策迭代速度加快”，并给出“逐步降低对政策性补贴依赖”的应对路径，措辞较年报更为具体。
• 竞争风险：中报将固废行业风险描述升级为“产能结构性过剩、价格竞争加剧、整体增速放缓”，同时新增绿色氢能赛道“吸引大量资本及新进入者、未来竞争趋于激烈”的判断，反映公司对第二曲线的竞争预判同步前置。
• 汇率风险：两份报告均披露远期外汇套保安排及“有效防范汇率波动风险”的效果说明（2026年上半年套保相关公允价值变动损益-678.96万元），对冲海外收入占比提升带来的敞口。

值得对照的是管理层对行业机遇的表述密度：2025年年报大篇幅梳理了欧盟CBAM于2026年1月进入实质收费、REDIII项下RFNBO到2030年占欧盟交通能源供应至少1%、2026年政府工作报告首次将“绿色燃料”纳入顶层设计、中央预算内投资对绿色甲醇项目最高20%支持比例等外部条件，为绿色氢能重资本开支提供政策背书；2026年中报则承接该逻辑，将政策工具（消纳刚性考核、绿证交易、绿电直供）的落地作为板块“提速”的注脚。

综合结论

从2025年年报到2026年中报，中国天楹的管理层叙事保持高度连续：战略上坚守“环保+新能源”双轮驱动，业务上以固废绿电的运营现金流与碳资产收益反哺绿色氢能的重资本投入。2026年上半年呈现“基本盘提质、第二曲线赶工”的特征——供电及垃圾处理毛利率升至51.40%、绿证交易形成规模化收入补充、经营现金流同比+28.28%，支撑公司加大辽源与安达项目投入（在建工程占总资产比例升至18.20%），并同步完成ISCC EU年审与RFNBO现场审核等商业化前置动作。需持续跟踪的变量集中在三处：辽源、安达项目能否在2026年内按年报计划形成符合欧盟认证标准的电制甲醇产能并确认收入；提供建造服务收入+42.24%的回升及其毛利率-3.20个百分点的承压能否随河内二期、法国项目履约而改善；以及在建工程扩张与财务费用上升对利润表的侵蚀节奏。绿色氢能板块仍处于“投入—认证—订单”的临界阶段，其对报表的实质贡献尚未开始体现。

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