万年青2026年半年报：量价齐跌营收降24.80%中报转亏，骨料逆势增长与辅材延伸成结构亮点

解读范围与方法

本文以万年青（000789）2026年半年度报告"管理层讨论与分析"章节为主线，以2025年年度报告对应章节为对比基准，从战略主题、业务结构、措施执行、能力建设、财务质量与风险认知六个维度追踪管理层经营策略的延续与变化。两期报告均由公司董事会声明保证内容真实准确，2026年半年报未经审计。

一、战略主题演变：表述高度连贯，产业链口径由"三链"扩至"四链"

2025年年报将2026年定位为"'十五五'规划开局奠基之年""深化改革、转型升级、培育新质生产力的重要一年"，提出以深化改革、产业升级、科创赋能、精益运营、党建领航五方面为抓手。2026年半年报列举的"主要业绩驱动因素"与年报所列五条在表述上高度一致——区域需求红利、成本管控有效、产业链协同赋能、改革创新提质、大客户战略落地，显示战略执行的连贯性。

值得关注的差异在于产业链口径：2025年年报的协同框架为"水泥+商砼+骨料"，2026年半年报已更新为"水泥+商砼+骨料+瓷砖胶"，风险应对措施中亦同步表述为"水泥+砂石+商砼+瓷砖胶"一体化销售。这与年报提出的"拓展建筑装饰辅材领域""完成干粉砂浆及特细砂改造项目可研"方向衔接，公司在基础建材之外向装饰辅材环节延伸的意图在两期报告中连续出现。

管理层组织层面的变化同样集中于报告期交界处：2025年12月原总经理李世锋离任，2026年3月董事会秘书变更新任；2022年股票期权激励计划因第三个行权期业绩考核未达标，于2026年3月注销235.28万份期权并终止计划（2025年4月已注销第二个行权期对应期权283.30万份）。激励约束机制在行业下行期连续触发未达标条款，与MD&A中"深化三项制度改革、畅通人员能上能下"的表述形成对照。

二、业务结构变化：骨料成为唯一正增长板块，水泥与熟料收缩

2025年度与2026年上半年分行业收入结构对比

水泥板块的量价齐跌是收入下滑主因。2025年度水泥销量1508.05万吨、同比下降11.29%，收入降幅21.57%大于销量降幅，均价已承压；2026年上半年水泥收入再降30.10%，管理层归因于"水泥产品量价同比有所下降"。熟料外销同步收缩：2025年熟料销量132.25万吨、同比-34.55%，2026年上半年熟料收入降至0（上年同期207.45万元）。两份报告披露的熟料生产线数量由2025年末的11条降至2026年6月末的8条，产能向内配套集中的特征明显。

骨料是两期报告中唯一实现正增长的板块。2025年度骨料销量1400.59万吨、同比+0.67%，产能利用率93%；2026年上半年收入+19.67%、占比由7.11%升至8.65%，毛利率18.48%、同比提升4.49个百分点。其毛利率在年度口径间波动较大（2025年度为54.31%），半年报未展开解释，但"量价双升+高产能利用率"的组合使其成为对冲水泥下行的结构性支撑。

地区结构上省内集中度维持高位：江西省收入占比2025年度90.28%、2026年上半年89.58%（上半年收入14.90亿元、同比-23.36%）；省外福建、浙江、广东、安徽、湖北六省上半年收入全部负增长，其中浙江-38.24%、湖北-53.65%、福建-29.31%，省外需求的收缩幅度大于省内。

三、关键措施执行情况：上年度经营计划在半年报中的映射

2025年年报"公司未来发展的展望"提出的经营计划，可从半年报中观察到部分执行痕迹：

• 大客户与特种水泥策略落地：年报披露公司入围多家央企集采供应商、中热水泥销量4.84万吨、同比增长42倍；半年报延续"紧抓高铁、水利、港口大型基建项目机遇，主动增加中热水泥等特种水泥产销量"的表述，四家企业获中热水泥生产许可。
• 组织与资产整合延续：年报披露注销3家子公司（表述为"优化资源配置"）；半年报期内4家子公司被吸收合并成为分公司、1家子公司注销，年报中"加速'两非''两资'清理处置"的规划在半年报以子公司数量净收缩的形式延续。
• 应收账款清收持续：两期报告风险应对措施均列明"成立专项清收小组、消存量遏增量、推行月结单现金单交易方式"，该问题跨期持续被管理层列为需要重点管控的事项。
• 融资压降与缩表：上半年筹资活动现金流净额-13.31亿元、同比-691.87%，管理层归因于压降融资规模；货币资金期末16.77亿元、较年初28.02亿元减少，主因偿还10亿元可转债，期末总资产127.77亿元、较年初-12.45%。
• 未见执行描述的项目：年报计划中的"生产大部制"、商砼租赁合作、无机非金属新材料与固废资源化赛道布局等，未在半年报MD&A中出现进展性描述，半年报未提供可验证的量化进度。

四、核心能力建设：研发投入收缩，能力表述延续存量成果

2025年度研发投入0.99亿元、同比-20.27%，占营业收入比例2.17%、较上年提升0.08个百分点；研发人员406人、同比-21.17%，人员占比10.23%。研发费用0.12亿元、同比-75.48%，投入金额与人员规模同步收缩，强度指标基本走平。

成果层面，年报披露当年落地79项数字化举措、完成176个"微技改""五小"创新项目、建成10个数字化管理平台，万年厂获国家级数字化转型标杆（L9级）企业称号、5家公司获"数智工厂"称号；半年报核心竞争力章节沿用上述平台与称号表述，但未披露当期新增量化成果，新增信息集中在特种水泥（四家企业获中热水泥生产许可）与绿色低碳（熟料企业替代燃料全覆盖、光伏新增并网容量）。

能力构建的方向性变化在于产业链延伸：年报已披露德安"年产300万吨建筑新材料生产线项目"在建，半年报将瓷砖胶纳入全产业链口径。管理层认定的竞争壁垒（区位、品牌、产业链、技术、管理、绿色发展、产品质量七维度）在两期报告中框架一致，"建材一站式供应"的协同逻辑被反复强调，公司在传统水泥产能收缩的同时试图以辅材与骨料填充产品矩阵。

五、财务表现与经营质量：中报由盈转亏，经营现金流首次转负

主要财务指标纵向对比

盈利结构显示主营亏损在加深。公司已连续三年营收负增长，扣非净利润自2024年起转负（2024年-0.30亿元、2025年-1.68亿元、2026年上半年-0.57亿元），年报同时提示"最近三个会计年度扣除非经常性损益前后净利润孰低者均为负值"。归母净利润的账面正数依赖非经常性损益：2025年度非经常性损益合计1.97亿元，其中资产处置收益2.54亿元、政府补助0.37亿元；2026年上半年非经常性损益合计0.08亿元（含计入当期损益的政府补助0.10亿元），已不足以扭转亏损，"三废退税"因各年度均享受被界定为经常性损益。

现金流的边际变化值得关注：2025年度经营现金流净额5.49亿元，管理层评价"主业仍具备较强的现金造血能力"；2026年上半年经营现金流净额-0.24亿元、同比-112.07%，管理层归因于"销售商品、提供劳务收到的现金同比降幅较大"，造血能力的持续性需以更长周期观察。期末应收账款账面价值10.46亿元、占总资产8.19%（年初11.78亿元），上半年信用减值损失净冲回0.28亿元，商砼板块的垫资经营模式使应收账款风险仍列于五项风险清单之中。

期间费用全线收缩（销售费用-19.10%、管理费用-3.18%），财务费用0.35亿元、同比+100.32%，主因存单利息改列投资收益的核算口径调整。利润总额为负的背景下，投资收益0.14亿元、其他收益0.14亿元、营业外收支净额等非主业项目的绝对值占利润总额比例均达30%上下，主业亏损幅度已超过非经营性收益的缓冲空间。

六、风险认知演进：风险清单未变，区域判断边际转弱

2025年年报与2026年半年报列示的风险条目名称与排序完全一致：宏观经济波动与区域需求不及预期、原材料及能源成本上涨、行业政策合规、区域市场竞争加剧、应收账款回收，应对措施表述亦基本平移。管理层对风险的认知结构保持稳定，未新增年报之外的维度。

区域需求判断出现边际转弱信号：管理层引用的数据显示，江西省固定资产投资由2025年全年的+1.6%降至2026年上半年的-2.8%，基础设施投资增速由+5.4%升至+6.2%。"地产持续调整、基建成为唯一需求支柱"是两期报告的共识判断，半年报进一步明确公司"紧抓基建、主动增加特种水泥"的应对路径，行业层面2025年全国水泥产量16.93亿吨、同比-6.9%的收缩背景在两期报告中均作为需求承压的注脚。

政策合规风险在年报中已因超低排放改造、碳交易、产能置换趋严而被着重提示，年报披露公司"完成产能置换与能效提升方案公示"；半年报将应对细化至"碳数据监测、核算与存证，优化碳配额配置与履约策略"。与之并行的是报告期内的实际合规事项：2026年1月公司因公司治理不规范、贸易业务核算不规范、主要客户收入披露不准确、受限货币资金披露不完整被江西证监局采取责令改正的行政监管措施，原总经理李世锋、时任高管熊汉南被出具警示函，公司于2026年2月披露整改报告并称已完成整改。半年报MD&A中"治理结构规范、权责清晰"的表述与上述整改事项并存，贸易收入同比下降93.58%亦与贸易业务收缩方向一致，内控执行与披露质量构成需要持续观察的维度。

综合结论

综合两期管理层讨论与分析，万年青的经营策略可概括为"需求下行期的防守性调整"：战略上持续绑定江西基建需求（大客户战略、特种水泥放量），成本端延续集采、替代燃料与自发电降本，结构上收缩水泥与熟料、培育骨料与瓷砖胶等辅材环节，并同步压降有息负债、收缩法人主体数量。上述动作在两期报告中表述连贯、多数可观察到执行痕迹，骨料板块逆势增长与混凝土、骨料毛利率的同比修复是半年报中为数不多的积极信号。

但财务数据的走向表明防守尚未完全奏效：2026年上半年营收降幅扩大至24.80%，归母净利润-0.48亿元由盈转亏，扣非亏损延续2024年以来的扩大趋势，经营现金流净额在多年为正后首次于半年度转负，盈利对资产处置收益与政府补助的依赖度上升。熟料生产线由11条降至8条、总资产较年初收缩12.45%的"缩表"进程，与股权激励计划因考核未达标终止、监管责令整改事项交织，提示公司在行业总量下行阶段仍处于盈利质量与治理执行的承压期。管理层对下半年的展望延续"需求承压、政策趋严"的谨慎基调，但半年报未给出量化经营指引，区域基建投资的持续性将是检验上述策略的关键变量。

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