香溢融通2026年中报解读：租赁收入占比抬升与直租慢行并存，典当减值、特殊资产放量重塑增长结构

一、战略主题演变：从"规模扩张、促增长"转向"质效深化、稳量提质"

2025年年度报告将当年定调为"强韧性、促增长"，核心战略延续"融资租赁业务首位战略"，并首次系统提出"三条曲线"框架（类金融第一曲线、贸易第二曲线、第三曲线探索）。2026年半年报则提出"质效深化年"主题与"1357"工作思路，管理层将2026年下半年任务表述为打好"质效深化、合规升级"突围战，"在稳量提质中圆满达成年度各项任务，实现'十五五'良好开局"。

两期文本对比显示，公司战略重心已从追求规模高增长（2025年租赁投放+46%、生息资产+34%并创历史新高）切换为在控制风险前提下的质量型扩张。2026年上半年表述中"压降风险积聚的业务产品""及时叫停高风险区域项目投放""主动退出高风险、小额零散业务"等措施的出现频率明显高于2025年报，战略关键词由"促增长"让位于"稳进提质"。

二、业务结构变化：投放引擎由租赁单极转向多元，收入引擎仍系于租赁

主要经营指标对比

各板块投放与规模演变

融资租赁：量增价稳但直租转型进度偏慢。 租赁收入占类金融业务收入比重由2025年全年的超73%、2025年上半年的近70%升至2026年上半年的超75%，上半年租赁营收1.62亿元、同比+32.84%，仍是业绩增长核心。期末应收融资租赁款46.60亿元创历史新高，但增速由2025年的+45%放缓至+18%，新增投放同比略降7%，显示业务从"冲规模"转向"稳存量"。管理层明确点出两方面未达预期：一是按2026年度"提质增效重回报"行动方案推动的直租业务"探索布局进度缓慢，售后回租模式规模仍占比极高"，"融物"本源属性有待增强；二是跨省经营格局下个别省份区域集中度较高。

典当：投放高增与减值计提同步放大。 2025年末典当结构为财产权利占比55%、房产占比45%；2026年上半年策略回调，大额房产典当项目同比显著增长，房产典当规模占比回升至54%，期末规模较期初+21%、生息资产较期初+36%，但新投放项目综合费率环比下跌，典当收入基本持平上年同期。同期三家典当子公司净利润齐降：元泰典当284.77万元（-66.52%）、德旗典当82.64万元（-52.03%）、上海香溢典当162.96万元（-74.01%），管理层归因于不良项目信用减值损失计提增加。投放扩张、费率下行与拨备抬升三者叠加，是当前典当板块盈利的主要压力源。

担保：传统收缩至历史低位，协同模式出现起色。 工程保函业务2025年全年发生额-86%，2026年上半年再降43.85%，期末业务规模3.59亿元、同比-63%，管理层称已"收缩至历史低位"；供货保函、质量保函等非建筑领域新产品"尚待项目落地"。与之相对，融资担保"典当+担保"协同模式报告期新发生1.82亿元、规模跃升，叠加准备金计提减少，香溢担保上半年实现扭亏为盈（净利润34.60万元），2025年全年该子公司净利润为0.16亿元。

特殊资产：投放激增但收入下滑，模式转型进行中。 新增投放1.40亿元同比增4倍以上，期末账面余额4.23亿元同比+57%、较期初+22%，与2025年的收缩态势（余额同比-9.87%）形成反转；但上半年收入2,072.29万元同比-8%。管理层提示，受外部监管形势与内部管理要求影响，该板块正探索经营模式转型重构，"或对当期规模和收入产生一定影响"。

贸易：从酒类主导切换为饮用水主导。 2025年贸易收入6,852.16万元，酒类占比56.94%、水类占比43.11%；2026年上半年贸易收入同比下降33%，其中酒类占贸易收入比重降至33%、同比大幅下降近70%，饮用水占比升至67%、同比增长1.7倍。饮用水扩容主要来自特通渠道（OEM代工）全面铺开，关联方销售占比已降至10%以下；丽水山泉实现营收超2,000万元、同比增长73.70%。管理层同时提示上游供应商产能饱和、短期渠道拓展落地与订单交付压力，贸易"整体体量仍偏小，毛利率不高，利润贡献较低"的定性未变。

三、关键措施执行情况：年度目标进度过半，转型类举措多数处于"进行时"

2025年年报提出的2026年经营计划为"全年力争实现营收4.5亿元、营业总成本控制在2.83亿元、三项费用控制在1.12亿元"。2026年半年报披露上半年完成年度营收目标的57.56%，超过时间进度；费用端上半年销售费用1,784.82万元（+1.44%）、管理费用3,263.22万元（-1.33%）、营业成本0.93亿元（-2.72%），成本管控与"强化预算刚性约束"的表述相互印证。

对照2025年报"五个聚焦"中的板块规划与2026年上半年复盘：

值得关注的是，融资租赁直租转型连续两年被监管导向与公司规划共同强调（2025年报提出"需关注监管要求提升直租业务占比的政策落地情况"），至2026年上半年仍"进度缓慢"，是本轮规划中执行落差最明显的领域。

四、核心能力建设：风控体系从"被动防"向"主动治"演进，拨备基础先行加厚

香溢融通作为类金融控股平台，两期报告均未披露研发投入，其能力建设集中于牌照协同、风控与数字化。核心竞争力表述由2025年报的"多元协同的金融服务、专业精细的经营团队、系统深化的风险管控"，微调为2026年上半年的"多牌照协同的金融服务平台、专业团队驱动的精耕化市场、全流程穿透的风险管控"，新增"依托典当、担保、租赁等业务管理系统的深度应用，推行项目全周期数据贯通，使数字化管理成为风控与决策的核心驱动力"的表述。

风控基建方面，2025年11月公司实施会计估计变更，提高融资租赁正常及关注类、典当及特殊资产关注类资产计提比例，新增对特定省份正常类业务1%的特别减值准备；2026年上半年以《全面风险防控手册》为纲，聚焦"精准化防控"，将风控逻辑表述为从"被动防"向"主动治"跃迁，并按"准入—决策—存续—处置—监督"五端细化措施。资产质量信号随之变化：2025年半年报曾披露"期末类金融业务整体不良余额较期初有所增加，个别大额融资租赁项目有一定风险暴露"；2026年半年报表述为"期末不良业务规模同比微降""应收融资租赁款正常类占比超96%，风险程度并未出现明显迁移和变化"。但需注意，典当板块减值计提的集中上升显示新增投放的风险成本正在显性化，拨备计提与投放扩张之间的平衡仍待观察。

五、财务表现与经营质量：利润增速换挡，盈利质量与现金流边际改善

将2025年全年与2026年上半年并置可见增长节奏：营业总收入增速由2025年的+15.28%降至2026年上半年的+9.18%，归母净利润增速由+51.03%降至+9.65%，增速换挡符合"稳量提质"定调。结构上存在两个积极信号：其一，扣非归母净利润增速（+12.92%）高于归母净利润增速（+9.65%），本期非经常性损益合计-65.45万元（主要为公允价值变动损失-265.84万元），经常性业务是全部利润来源；其二，经营活动现金流量净额-5.94亿元，较上年同期的-7.90亿元净流出明显收窄，管理层解释为融资租赁业务收回本金同比增加，2025年全年该项为-10.07亿元，季度维度2025年第四季度经营现金流曾转正为0.20亿元，资金回笼节奏存在改善迹象。

需要跟踪的结构性因素来自资产负债表。总资产半年内由60.90亿元增至70.73亿元，扩张主要由负债端驱动：长期借款期末19.38亿元、较上年末+39.59%，货币资金+30.41%，均系保理融资借款净额增加所致；期末受限资产合计44.65亿元，其中因保理融资受限的长期应收款22.51亿元、一年内到期的长期应收款20.18亿元。租赁资产大规模保理融资是公司盘活资金的核心路径，其规模与成本直接决定后续息差表现。子公司层面，香溢租赁净利润0.59亿元、同比+41.32%，是集团利润增长主引擎，其增速高于收入增速（+32.84%），规模效应与拨备稳定共同作用。

六、风险认知演进：风险框架稳定，风险点表述趋于细化与审慎

两期报告均确认"核心风险仍为信用风险、市场风险和流动性风险，未发生实质性变化"，但表述重心有所差异。2025年年报的风险章节以分板块列举风险管理策略为主，宏观层面关注化债背景下的城投信用分化、地产下行对抵押物处置的影响；2026年半年报将宏观背景表述为"宏观经济修复结构性分化与中小微企业持续经营压力"，并新增若干业务层面的具体风险提示：

• 融资租赁：中小商租公司在监管对标趋同背景下"业务转型和盈利压力或将持续存在"；
• 典当："地产行业、资产价格波动等因素对抵质押物估值管理和绝当品处置的影响"；
• 贸易：饮用水"上游供应商产能饱和问题，短期渠道拓展落地和订单交付面临一定压力"；
• 特殊资产：监管细则（湖北地方AMC实施细则、金融资产管理公司管理办法预备立法）推动板块"探索经营模式转型重构，或对当期规模和收入产生一定影响"。

整体看，管理层风险叙述的颗粒度明显提升，且多处使用"有待加强""尚待落地""进度缓慢"等措辞，对短期经营不确定性的表述较2025年年报更为审慎。

结语：质效深化框架下的结构此消彼长

综合两期管理层讨论，2026年上半年公司在收入、利润双增的同时，实现了不良规模同比微降与经营现金净流出收窄，"质效深化"在费用管控与存量风险出清层面已有体现。结构层面，投放引擎正由租赁单极（2025年租赁投放占绝对主导）切换为"租赁稳投+典当放量+特殊资产扩张+饮用水扩容"的多元组合，但收入贡献仍高度集中于租赁（占类金融收入超75%），典当收入持平、特殊资产收入下滑表明新增投放向利润的传导存在时滞；租赁板块直租转型连续推进未果、典当大额房产集中度回升至54%伴随减值计提上升、保理融资支撑下的资产负债同步扩张，构成后续观察的三条主线。风险叙述的细化和审慎化，亦提示公司正以更保守的姿态对冲类金融行业"减量提质"深化期的政策与市场不确定性。

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