景兴纸业2026年中报：主业盈利底部修复，再生浆板量价齐升，马来西亚二期临近投产

一、经营环境与战略基调：从"以价换量"到"成本驱动复苏"

管理层对行业周期的定性出现明显转向。2025年年报将包装原纸行业概括为"产能扩张、结构分化、供需失衡、盈利承压"，全年市场走势"前低、中修、尾弱"，多数企业陷入"增收不增利"困境；2026年半年报则将行业景气度定性为"底部修复"，认为行业"经历了从筑底到温和复苏的转变"，上半年市场呈现"先抑后扬、成本驱动"特征，行业"由前期的低价竞争、利润压缩逐步向供需改善、价格回升阶段转换"。

支撑这一判断的三组供给侧数据被重点引用：2026年1—6月箱板瓦楞纸进口量约292万吨，同比下降19%（进口纸对国内市场边际冲击减弱）；2026年规划新增产能约433万吨，且多为中小纸厂项目，实际有效供给增量预计继续收窄；龙头纸企涨价与停机安排的协同性增强。需求侧则受益于出口相关包装需求改善——二季度受世界杯等大型活动及"新质生产力"商品出口增长拉动，包装用纸需求出现明显改善。

公司战略重心随之从2025年的"产能挖潜、降本增效、以销定产"转向"盈利修复+海外产能落地"。2025年报中工业用纸事业部以"产量稳步增长、产销率保持99%高位"为亮点，2026年上半年则直接以"归属于上市公司股东的净利润较上年同期上升152.95%"作为整体经营向好的总结论。

二、业务板块：增长引擎切换，再生浆板成为最大变量

引擎切换体现在两个层面：

其一，原纸业务重回增长。2025年包装原纸产量155.13万吨（+0.58%）、销量148.35万吨（-0.84%），收入因价格下降同比-2.27%；2026年上半年原纸收入21.83亿元、同比+18.57%，管理层归因于"下游包装需求回暖带动原纸销量提升"，毛利率9.50%较上年同期提高3.18个百分点。行业层面，上半年废纸价格"从1月的下跌，到3月开始企稳回升，再到5月环比大幅上涨"，成为成品纸提价的核心驱动，但财报同时提示"成品纸提价向盈利端的传导仍存在一定时滞"。

其二，再生浆板从2025年的"产量爬坡、亏损运营"切换为"量价齐升、扭亏为盈"。2025年景兴控股（马）有限公司再生浆产量49.24万吨（+24.16%）、对外销售30.64万吨（+518.99%），全年产能利用率61.55%、12月单月产能利用率达96.49%，但当年净利润为-3,454.70万元；2026年上半年再生浆板收入4.10亿元、同比+431.12%，景马公司净利润转正至477.39万元，境外资产规模由30.21亿元增至44.51亿元、占归母净资产比重由45.21%升至65.37%。管理层将放量归因于行业政策迭代：海关总署等六部门强化固废进口管控，《进口再生纸浆检验规程》等行业规范落地，国内再生纸浆进口监管标准全面收紧，替代需求集中释放。值得注意的是，该板块毛利率虽改善8.75个百分点，但仍仅为3.45%，利润率处于低位。

此外，收入结构继续向主业集中。"其他"收入同比-87.96%（2025年同期含投资性房地产处置等非主营收入），通过剔除口径调整，公司披露核心主要产品可比口径毛利率由上年的5.96%升至本期的8.00%，同比提高2.04个百分点。分地区看，其他地区收入6.75亿元、同比+50.73%，为各区域中增速最高，收入占比升至21.35%，与该业务放量同步。

三、执行追踪：2025年规划的落地情况与节奏调整

2025年年报提出2026年四大战略方向——管理体系精益化、技术创新（再生浆高效利用、纸品轻量化改性、低碳制浆）、产业生态一体化与数智化、国际化布局。从2026年上半年披露看：

• 海外产能：马来西亚二期60万吨箱板纸项目截至2026年6月末累计实际投入17.45亿元、项目进度90.00%（2025年末累计投入3.12亿元、进度50.00%），上半年单期投入约13.19亿元，在建工程占总资产比重由5.13%升至18.79%，长期借款占比由5.50%升至12.75%。2025年报计划"年内完成投料试车"，中报披露为"预计于本年度11月启动设备调试"，投产节奏表述有所后移。2026年上半年度报告期投资额4,250.00万元，全部投向私募股权基金（华海金浦基金、嘉兴恒致创见基金、杭州瀚合星辰基金），未见新增主业股权投资。
• 再生浆自给：2025年报提出"通过景兴马来实现再生纤维浆的全面自足"，并规划2026年"逐步释放产能、稳定质量"；上半年再生浆板对外销售放量、景马扭亏，且管理层在风险应对中确认"其产品符合海关监管及国内质量要求，品质接近木浆，可实现优质再生纤维自主可控"，该项规划兑现。
• 生活用纸产能：年产5万吨再生环保生活用纸技改项目2025年9月开工，截至2026年6月末累计投入2.56亿元、进度90.00%，仍处建设期，尚未贡献收入。2025年生活用纸原纸产量14.78万吨（+7.33%）、FSC认证原纸占外销总量22.4%、出口占比提升至15%；2026年上半年该板块收入同比-1.70%、毛利率5.53%回落1.05个百分点，为各主业中唯一收入下降板块，2025年的增长势头在上半年出现阶段性停滞，财报未单独披露原因。
• 纸箱纸板：2025年产量、销量分别-5.03%、-5.26%，管理层承认"核心经营指标未达预期"；2026年上半年收入+0.62%，降幅收窄但毛利率5.10%仍为各板块最低，双向传导特征下盈利能力修复滞后于原纸板块。

四、研发投入与核心能力建设

2025年全年研发投入1.73亿元，占营业收入2.87%（较2024年下降0.25个百分点）；2026年上半年研发投入0.86亿元、同比+0.53%，投入金额保持平稳。2025年新增申请受理专利21项（其中发明专利16项）、授权6项，"高端造纸产业用纳米纤维素功能精细化学品的宏量制备与产业化应用关键技术研究"入选浙江省2026年度"尖兵领雁+X"科技计划"领雁"项目。

核心竞争力表述在两份报告中保持高度一致（区位、工艺装备、环保、品牌、循环经济五大优势），未见实质变化；但能力结构上出现一个新增量——原料端通过景马实现优质再生纤维自主可控，叠加FSC、GRS、ISO三体系认证，公司构建"原料自给+产品认证"组合的能力路径逐步清晰，2026年上半年景马扭亏为这一路径提供了阶段性验证。

五、财务质量：盈利结构转好，现金流转正

经营质量改善的核心线索有三：

1. 盈利结构从"非经常损益支撑"转向"主业驱动"。2025年归母净利润5,545.81万元中，扣非净利润为-4,417.99万元，非经常性损益合计1.00亿元，其中非流动性资产处置收益0.95亿元（主要系处置投资性房地产）；2026年上半年归母净利润1.39亿元中扣非净利润1.27亿元，非经常性损益合计0.12亿元，主业贡献占比显著提升。
2. 现金流大幅转正。经营活动现金流净额由上年同期的-4.91亿元转为+6.01亿元，管理层归因于销售收入增加、库存减少；期末存货7.46亿元，占总资产比重7.33%，较上年末下降3.15个百分点。2025年全年经营现金流为-2,624.52万元，上半年单季由负转正对应的是行业累库转去库的周期位置变化。
3. 财务费用卸压。期间费用较上年同期下降16.21%，其中财务费用577.96万元、同比-85.34%，系可转债于2025年10月完成兑付（摘牌）后利息支出减少、利息收入增长所致。2025年财务费用0.69亿元、同比-25.33%，费用端改善在低基数上延续。

需关注的另一面是资本开支与杠杆的同步上行：投资活动现金流净额-10.20亿元（同比-359.24%），筹资活动现金流净额+6.72亿元（同比+324.47%），均系马来西亚二期建设付款与项目贷款所致；期末长期借款12.97亿元，占总资产12.75%。（马来西亚）公司在建工程集中投入期过后，折旧与利息资本化转费用化对企业盈利的影响将逐步显现。

六、风险认知：传导时滞与地缘物流风险权重上升

2026年半年报列示的七项风险（宏观经济波动、产业政策变动、原材料价格波动、优质再生纤维供应、汇率、海外投资、国际贸易及关税争端与地区冲突）与2025年年报完全一致，但两点表述变化值得关注：

• 成本风险的性质切换：2025年风险描述集中于"价格高位震荡、区域价差显著"；2026年上半年则强调废纸价格"强劲上涨"推高成本，而"成品纸提价向盈利端的传导仍存在一定时滞"，风险敞口从"价格下跌侵蚀毛利"转为"成本涨幅快于成品提价"。
• 地缘风险排序：中报明确"地区冲突对公司跨境物流的影响显著高于关税争端"，将供应链中断、跨境物流受阻列为实质性挑战，对应措施包括优先遴选国内供应商、扩大原料战略储备、加快马来西亚项目落地以构建海外生产基地。

综合结论

2026年上半年的核心变化是盈利引擎切换与经营质量修复：原纸业务量价齐升带动收入重回增长，再生浆板在政策窗口下实现放量与扭亏，财务费用卸压和经营现金流转正改善了资产负债表端的韧性，扣非净利润由上年同期的亏损转为1.27亿元，主业盈利修复得到确认。同时，生活用纸板块阶段性走弱、纸箱纸板与再生浆板毛利率仍处低位，以及马来西亚二期进入投产期后折旧、费用与产能消化的衔接，构成后续观察的重点；盈利修复的持续性仍取决于废纸成本与成品纸价的传导节奏，以及海外产能释放的兑现程度。

郑重声明：相关内容不构成任何投资建议，股市有风险，投资需谨慎。