柳药集团2026年中报解读：零售DTP驱动收入转正，工业集采承压与税务补缴压制利润

一、战略主题演变：从"降价控费"应对转向"控费提质与鼓励创新"双向并行

管理层对行业环境的定性在两份报告中呈现明显递进。2025年年报将行业主基调概括为"降价控费、合规升级"，公司将当年定位为"谋定战略转型、夯实发展根基的关键一年"；2026年半年报则将2026年视为"十五五"规划开局之年，判断医药改革"已逐步从单纯'降价控费'转向'三医'协同治理、分类施策、提质增效与鼓励创新并举"，行业向"结构优化、价值增长"转型。

• 集采定性变化：2025年年报描述集采处于"以量换价、大幅降价"阶段；2026年半年报指出第十一批国家集采持续落地、第十二批启动，且"极端低价不再作为比价基准"，集采转向"质量、保供、成本管控综合竞争"阶段，中成药、中药饮片、配方颗粒、高值耗材全面纳入。
• 医保控费逻辑变化：从"压降费用"转向"总额预算下的价值付费与精准监管"（DRG/DIP 3.0），管理层明确"医保控费不再简单一刀切降价"。
• 公司策略延续性：两年均以"稳中求进，协同创新"为核心策略，以"数字转型与创新项目布局为核心抓手"；2026年半年报进一步提出数字化、精细化、专业化、生态化、协同化五大路径，并明确"药械协同、批零协同、工商协同"三维联动。战略重心从2025年的"稳住基本盘、控制风险"（"有所为有所不为"），向2026年的"加快优质创新药械引进推广、布局'AI+医药'全场景应用"延伸。

二、业务结构变化：增长引擎由批发切换至零售

分板块主营业务收入（同口径对比2025年半年报）：

• 批发收缩、零售扩张：批发收入占比从78.49%降至74.57%，零售占比从16.02%升至20.55%。管理层对批发的定位是"稳存量、抓增量"，收入下滑归因于"集采扩面、医保控费深度执行"致院端市场规模承压，以及"适当控制了风险较大、账期较长的销售"；零售则被定位为承接处方外流的核心载体，DTP业务销售额16.58亿元，同比增长47.12%，占零售收入比重近七成（2025年全年为超六成）。
• 工业板块阶段性收缩：工业收入同比下降9.16%，归母净利润同比下降50.94%，管理层明确归因于"中药饮片、中药配方颗粒集采全面落地，产品降价压力显现"，并将其定性为"阶段性下滑"。
• 利润结构变化：分板块归母净利润同比变动为批发-5.35%、零售+0.26%、工业-50.94%。工业板块净利润占比11.95%，利润贡献明显收窄；零售板块在收入高增31.00%的情况下净利润仅微增0.26%，反映处方品种毛利率偏低的特征。
• 产品结构：药品收入914,136.35万元（+2.82%），医疗器械116,142.64万元（-7.02%，2025年全年为-12.65%），其他17,393.55万元（+48.19%，食品、日用品销售增加）。器械持续负增长，管理层归因于集采降价、医院控费及主动控制长账期客户销售。

三、关键措施执行情况：2026年经营计划的半年检验

2025年年报为2026年制定了"协同攻坚、创新破局、数字赋能"的经营计划，对比半年报实际执行情况：

执行层面的突出矛盾在于：工业板块研发与市场拓展投入持续加大，但集采降价使收入与利润反向变动；批发板块品种结构升级（创新药器械占比提升）尚未扭转收入下行态势。

四、核心能力建设：研发加码、"AI+医药"与海外布局双线推进

• 研发投入：2026年上半年研发费用2,070.57万元，同比增长17.16%（2025年上半年为1,767.27万元；2025年全年研发投入3,847.40万元，占营收比例0.18%），报告期新申报专利7项。研发集中于药食同源代用茶（新研制9款配方、新上市7款）、配方颗粒备案扩面（国标381个、省标覆盖23个省）、复方金钱草颗粒治疗Ⅲ型前列腺炎临床病例入组，以及4个医院制剂中试、8个品种委托生产。
• 数字化能力：2025年公司发布"AI+医疗"全流程解决方案并落地华为天筹求解器医药行业首个标杆应用（仓间调拨成本和物料成本降低约20%、配送效率和舱内拣选效率提升超15%）；2026年上半年迭代至智慧供应链2.0，并在零售端推出AI药师助手"阿桂药师"、联合开展慢病/专病大模型研发，工业端建立中药材采购AI分析模型与中药定性定量AI分析模型。
• 海外布局：2025年仙茱中药科技通过越南GMP符合性认证；2026年上半年完成中药饮片、中成药在越南、文莱的GMP认证，申请11个中成药产品东盟国家准入，中药饮片、原药材已实现越南、澳门等6个国家/地区出口。参投海外创新药企业Suninflam Ltd.的SIF001药物（全球首个针对癫痫"炎症病因"的单抗药物）从美国一期临床试验推进至二期临床试验，并在中国开展IIT试验。
• 客户与渠道沉淀：仙茱制药客户数1,700多家（较上年增加150多家），二级以上医院客户420多家，省外市场销售规模已超过省内；零售端会员消费占门店营收超85%，自产工业产品零售端销售额2,801.57万元（+18.00%）。

五、财务表现与经营质量：收入恢复增长，现金流持续改善

• 增收不增利的归因：管理层给出两项原因，一是公司上半年补缴部分优惠税款及滞纳金，对净利润造成约6个百分点的偶发影响（2026年一季报口径为约9个百分点），并称"不会对正常经营造成持续影响"；二是中药饮片、中药配方颗粒实施集采后相关品种毛利较去年同期下滑明显。
• 经营质量指标改善：经营现金流净额1.36亿元，同比增长53.25%，其中第二季度经营现金流为正6.45亿元；公司将其归因于销售回款增加。2025年全年经营现金流同比+28.52%，现金流改善趋势连续延续。
• 费用结构：销售费用3.14亿元（+12.05%，广告宣传费、服务费及人员薪酬增长）、管理费用1.97亿元（+4.07%）、财务费用0.99亿元（-9.52%，上年同期有可转债利息支出、本期无）。2025年末应付债券余额已归零、可转债到期兑付，其他权益工具减少100.00%，公司债务成本端压力释放。
• 资产负债表：总资产206.06亿元（-3.43%），归母净资产78.80亿元（+0.66%）；长期借款9.45亿元（+74.93%），一年内到期的非流动负债4.57亿元（-62.19%）。

六、风险认知的演进：清单稳定，人才与创新药风险表述加强

两份报告披露的可能面对的风险均为5项，名称完全一致：市场竞争加剧、行业政策、应收账款管理、人力资源、新业务或投资项目盈利不达预期。差异体现在表述细节：

• 人力资源风险中，2026年半年报在人才需求列举中新增"人工智能、国际贸易"，反映数字化转型与海外拓展带来的新人才缺口。
• 新业务风险中，2026年半年报明确将"创新药"纳入投资项目列举（2025年年报列举为中药配方颗粒、中成药生产、经典名方研究等产业项目），对应公司对SIF001等海外创新药投资的延伸。
• 行业风险定性趋于分化：2025年年报强调"降价控费趋势明显"；2026年半年报转述政策为"守住基金可持续底线，区分创新药/特色品种与同质化普药，有保有压"，并提示"淘汰低水平重复品种"——对集采的解读从单向的降价压力转向结构性机会。

综合结论

对比两份财报，柳药集团经营呈现三条清晰主线：其一，收入端在2025年下滑后于2026年上半年恢复增长（+2.19%），增长引擎由批发切换至以DTP为核心的零售业务（收入+31.00%），批发在集采降价与主动控风险的双重约束下降幅收窄（-2.96%）；其二，利润端连续承压，2026年上半年归母净利润-14.00%，集采对工业板块毛利的侵蚀（归母净利润-50.94%）叠加约6个百分点的税务补缴偶发影响构成主要拖累，剔除偶发因素后的盈利能力仍受集采压制；其三，经营质量指标持续改善，经营现金流连续两年改善（+28.52%、+53.25%），第二季度经营现金流转正，应收账款账期管理成为贯穿两期报告的刚性要求。

从战略执行看，公司"稳中求进，协同创新"主线保持稳定，2025年年报规划的2026年重点任务中，供应链数字化（智慧供应链2.0）、零售差异化（DTP、加盟扩店）、工业研发扩面（配方颗粒备案709个）均取得可量化的进展；工业板块收入利润双降与批发收入继续下滑，是计划执行中成效未达预期的两个领域。值得关注的数据矛盾在于：零售收入增长31.00%而净利润仅增长0.26%，DTP业务占比提升对零售端盈利能力的稀释效应仍在持续；工业板块集采降价对毛利的冲击程度（净利润-50.94%）显著大于管理层"阶段性下滑"的表述所暗示的幅度。海外业务（东盟市场准入、创新药临床推进）属于投入先行的长周期布局，截至报告期末的收入贡献尚未在报表层面形成规模。

郑重声明：相关内容不构成任何投资建议，股市有风险，投资需谨慎。