一、战略主题演变：从"立足中美"到"欧亚并举"，生物药升级为"核心增长极"
2026年半年报经营讨论中，管理层将公司长期战略表述为"原料药打底、高端制剂为主体、生物药创新为未来核心增长极"，全球化战略由2025年年报的"立足中美，放眼全球"细化为"立足中美、拓展欧亚、布局新兴市场"。对比可见两处重心迁移：
| 维度 | 2025年年报表述 | 2026年半年报表述 |
|---|---|---|
| 企业愿景 | 建设一流的国际化生物制药企业 | 建设世界一流的生物制药企业 |
| 业务定位 | 生物类似药作为新增长曲线，计划五年建立相对完整管线 | 生物药创新为未来核心增长极，生物类似药"进入集中兑现周期" |
| 区域布局 | 中美为核心，同步推进20多个国家注册销售 | 美国为核心基本盘，欧洲为"美国之外第二大海外核心市场"，新加坡为东南亚枢纽打造"第三增长极" |
| 原料药地位 | 维持高品质肝素原料药领先地位 | 主动优化产销节奏、控制低效产能投放，资源向注射剂与生物类似药倾斜 |
管理层对生物药板块的定性从2025年报的"培育期"转向2026年上半年的"兑现期"，原料药则从"维持领先"调整为"主动收缩、周期底部控产"，战略重心向高毛利注射剂与生物药转移的方向在两份报告中保持一致，2026年上半年的表述更为明确。
二、业务结构变化：制剂占比继续抬升，生物药产品成为收入增量主力
2025年年报披露的分产品收入结构显示，制剂业务已占绝对主导，非肝素制剂增速显著领先：
| 产品分类 | 2025年营业收入 | 占营业收入比例 | 同比增减 | 毛利率 |
|---|---|---|---|---|
| 制剂 | 35.16亿元 | 88.10% | +15.26% | 40.39% |
| 其中：非肝素制剂 | 19.43亿元 | 48.68% | +32.44% | — |
| 标准肝素原料药 | 4.01亿元 | 10.04% | -49.09% | 28.94% |
| CDMO及其他 | 0.69亿元 | 1.72% | -14.58% | 56.71% |
分区域看，2025年国内收入7.80亿元（-14.36%）、国外收入32.05亿元（+6.59%），其中国内制剂销售减少拖累本土市场，美国收入同比增长27.39%、欧洲收入同比增长70.88%。2026年半年报未再披露分产品、分地区明细表，但在经营讨论中明确"制剂业务收入占总营收比重进一步提升，原料药业务收入占比持续收缩，高毛利海外注射剂、生物药贡献增量"。
子公司层面的数据印证了这一结构调整：2025年全年亏损的北美子公司Meitheal Pharmaceuticals在2026年上半年实现营业收入12.86亿元、净利润0.13亿元，较2025年全年净亏损0.84亿元转正；香港健友实业2026年上半年亏损0.53亿元，较2025年全年亏损1.21亿元收窄；新加坡子公司Emerge Bioscience 2026年上半年实现净利润0.50亿元。生物药对收入的贡献路径已经清晰：利拉鲁肽注射液自2025年4月在美国上市后持续放量，阿达木单抗、白蛋白紫杉醇等差异化品种贡献增量，门冬胰岛素于2026年7月获得美国FDA批准（期后事项），甘精胰岛素、赖脯胰岛素仍在推进FDA申报。
增长引擎切换的判断：2025年收入增量的主要贡献者已从肝素链（抗凝血及抗血栓治疗领域收入同比-16.73%）切换至非肝素制剂与生物药（2025年非肝素制剂+32.44%），2026年上半年该结构延续，而肝素原料药处于行业周期底部、下游采购意愿偏弱，公司选择主动控产。
三、关键措施执行情况：研发管线与海外布局兑现度高，费用投入尚未完全转化为利润
对照2025年年报"公司未来发展的讨论与分析"中提出的经营计划，2026年半年报的执行情况如下：
| 2025年年报经营计划 | 2026年半年报执行情况 | 评估 |
|---|---|---|
| 成立生物医药事业部，加速大分子生物药产业化 | XTMAB-16肺结节病单抗推进III期临床（FDA孤儿药资格）；KM03、KM04完成技术转移与临床推进；自复制mRNA肿瘤免疫创新药完成候选分子筛选并搭建LNP递送工艺平台 | 实质推进 |
| 借专利到期契机全面打开国际制剂市场 | 来法莫林注射液获FDA生产场地转移批准、亚硒酸注射液获FDA批准；现有12条FDA无菌产线支撑新品放量；近百款注射剂在美国商业化销售 | 实质推进 |
| 深化全球化布局、拓展新兴市场 | 北美、欧洲、南美均搭建本地化直销体系；新加坡子公司作为东南亚运营枢纽，同步开拓中东、南美、北非市场 | 实质推进 |
| 欧洲市场全面展开管线建设（2025年半年报提出） | 2026年上半年加大欧洲投入，同步推进多款注射剂跨国注册申报，欧洲市场保持增长 | 持续推进 |
| 以集采中标实现快速入院、以量补价 | 磺达肝癸钠新增合作商业、入院医院、覆盖城市数量；氟维司群、罗库溴铵等新品完成各省挂网准入 | 持续推进 |
| CDMO拓展 | 2025年CDMO及其他收入0.69亿元（-14.58%）；2026年上半年CDMO"稳步放量"，计划拓展北美临床样品生产与海外商业化CDMO订单 | 收入仍待验证 |
需要关注的是执行代价：为支撑新品推广与海外市场拓展，2025年销售费用4.08亿元（+45.79%），2026年上半年销售费用2.04亿元（+9.97%），管理层在年报与半年报中均将其列为利润同比回落的主因之一；叠加制剂销量提升带来的营业成本同步增加（2025年营业成本+8.51%、2026年上半年+3.36%），市场投入向利润的转化尚需时间。
四、核心能力建设：研发强度回落，资本化支出继续累积
| 指标 | 2025年年报 | 2026年半年报 |
|---|---|---|
| 研发投入 | 8.15亿元 | 2.81亿元（研发支出合计口径） |
| 研发投入占营业收入比例 | 20.43% | 14.59% |
| 研发投入资本化比重 | 57.30% | — |
| 研发费用（费用化部分） | 3.48亿元（+5.52%） | 1.19亿元（-16.06%） |
| 开发支出期末余额 | 7.73亿元 | 9.04亿元 |
研发投入强度回落是2026年上半年报告期内的显著变化：研发支出合计2.81亿元，低于上年同期的4.39亿元，其中资本化研发支出1.62亿元，低于上年同期的2.90亿元。管理层将研发费用科目下降解释为"研发投入结构整体侧重于开发阶段支出"。与投入强度回落并行的，是开发支出余额由2025年末的7.73亿元增至2026年6月末的9.04亿元，重点资本化项目包括XTMAB-16（预计2029年完成）与胰岛素系列（门冬胰岛素已于2026年7月获批，预计2027-2028年完成）。
公司自述的护城河要素未发生削减：12条通过美国FDA批准的无菌注射剂生产线、超过100项境外药品注册批件与超过30项中国药品注册批件、ANDA批件数量位居国内同类公司首位、三大研发中心（南京、成都、北美）分工协作、400余人研发团队（硕博超百人）。从能力构建方向看，公司在维持注射剂仿制与注册优势的同时，正将投入重心转向生物类似药、mRNA核酸药物与复杂制剂平台，即从"仿制药供应商"向"生物药创新+全球商业化"复合能力转型。
五、财务表现与经营质量：收入企稳、利润连续承压、现金流显著改善
| 指标 | 2025年年报 | 2026年半年报 | 2026年一季报 |
|---|---|---|---|
| 营业收入 | 39.91亿元（+1.71%） | 19.26亿元（-2.71%） | 9.29亿元（+4.91%） |
| 归母净利润 | 5.82亿元（-29.61%） | 1.88亿元（-34.48%） | 0.89亿元（+5.07%） |
| 扣非净利润 | 5.03亿元（-35.73%） | 1.46亿元（-43.75%） | 0.57亿元（-24.89%） |
| 经营性现金流净额 | 11.83亿元（-21.21%） | 7.34亿元（+78.82%） | 5.10亿元（+210.60%） |
| 基本每股收益 | 0.36元 | 0.12元 | 0.06元 |
| 加权平均净资产收益率 | 8.68% | 2.69% | 1.28% |
管理层对两个方向的解释值得对比：一是利润回落，半年报口径与2025年年报几乎一致，均归因于"制剂业务营收实现规模增长，但伴随销量提升，原材料、生产制造等营业成本同步增加；同时公司加大新产品市场布局，新品推广、市场宣传力度加大导致相关销售费用增长"；二是现金流改善，2026年上半年经营性现金流净额7.34亿元（+78.82%），管理层归因于"销售回款较上期增加"，与2025年年报"制剂销售占比上升、相比原料回款周期较长"导致的现金流下滑（-21.21%）形成方向反转，2026年一季报该指标已先行改善（+210.60%）。
报表科目层面值得关注的结构性信号包括：2026年上半年营业成本+3.36%与营业收入-2.71%同向背离，显示毛利率仍在承压；财务费用0.64亿元（+35.75%），管理层归因于汇率变动导致汇兑损失增加，与2025年财务费用+1,271.84%的成因一致；货币资金期末21.88亿元（+56.93%）与短期借款21.83亿元（+53.04%）同步扩张，总资产108.82亿元（+5.21%）。境外资产期末40.41亿元，占总资产比例由2025年末的31.50%升至37.14%，海外运营资产权重进一步提升。
六、风险认知的演进：美国政策约束从"风险清单"上升为行业格局变量
2026年半年报列示的风险清单与2025年年报在条目上保持一致，均覆盖行业政策、产品质量、原材料价格、肝素制剂市场格局、突发事件、汇率、带量采购、药品研发失败八类，但管理层对风险的定性发生了变化：
七、综合结论
将2026年半年报与2025年年报并读，管理层叙事与数据之间的主线基本一致：公司正处在从肝素原料药企业向"高端无菌注射剂+生物药+全球商业化"全链条企业的转型期中段，制剂（尤其非肝素制剂与生物类似药）替代原料药成为收入主体（2025年制剂占比88.10%），北美子公司转盈、香港平台减亏、新加坡平台稳定盈利表明海外运营质量在改善，经营性现金流连续改善（2026Q1 +210.60%、2026H1 +78.82%）给出了经营质量向好的信号。
同时存在三组需要跟踪的张力：其一，收入企稳与利润下滑的分化加剧——2025年归母净利润-29.61%、扣非-35.73%，2026年上半年进一步降至-34.48%与-43.75%，"量增、价承压、费用前置"的组合在连续两个报告期重复出现，毛利率走向与销售费用率能否回落是观察重点；其二，研发投入强度由20.43%降至14.59%，与开发支出余额（9.04亿元）继续累积并存，投入结构的"开发阶段倾斜"是否对应管线商业化进度的实际推进，取决于门冬胰岛素、甘精/赖脯胰岛素等品种的获批与放量节奏；其三，海外收入占比超过80%与境外资产占比升至37.14%的结构下，美国FDA核查标准提升、对华贸易政策收紧与汇率波动构成了持续的外部变量，公司以欧洲市场第二增长极和新兴市场第三增长极的对冲效果尚待收入数据验证。整体看，管理层"原料药打底、制剂为主体、生物药为未来核心增长极"的战略表述在报告数据中获得了方向性印证，但盈利端的兑现仍滞后于收入与现金流的改善。
郑重声明：相关内容不构成任何投资建议，股市有风险，投资需谨慎。
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