万得凯2026年半年报：营收净利分别+21.69%/+15.60%，越南基地放量与毛利率修复成主线

战略主题演变：从关税冲击下的防守转向产能释放下的修复

2025年年报中，管理层将战略基调定义为"国际国内双循环"，核心方向为战略客户、技术驱动、数智制造、新兴领域，并明确"越南工厂将承接大部分对美出口订单"。2025年全年业绩波动被直接归因于中美关税政策重大调整，营业收入8.60亿元、归母净利润1.14亿元，同比分别下降13.64%、24.25%。

2026年半年度报告延续双循环主线，但战略重心明显从"对冲关税冲击"转向"释放海外产能"。管理层表述为：持续推进越南工厂产线迭代、设备升级与产能扩充，精准匹配北美核心客户订单需求，保障海外核心市场份额稳定；内销端则强调"提质降本、优化采购模式、推进工艺改善与生产效率提升"。经营主题由防守转为修复，宏观判断也随之转暖：

业务结构变化：阀门回暖、管件延续高增，毛利率全面修复

2026年上半年收入增长由阀门、管件双轮驱动，与此前"管件对冲阀门下滑"的单一支撑形成对比：

2025年全年阀门收入同比下滑27.72%、毛利率降至19.65%，是拖累业绩的主因；2026年上半年阀门收入回升至2.83亿元，毛利率修复并反超2025年水平，同时管件保持20%以上增长，两类产品的毛利率同期出现1.7个百分点以上的同步抬升，反映产品结构向高毛利管件倾斜的态势延续，且阀门端的价格传导正在恢复。

分地区结构上，2025年年报披露境外销售6.79亿元、占比78.97%（同比-17.22%），境内销售1.81亿元、占比21.03%（同比+3.10%）；2026年半年报未细分境内外收入，但整体收入增长21.69%，且管理层明确出口以美国、欧洲市场为主并"进一步拓展澳大利亚、东南亚和南美市场"。

关键措施执行情况：越南主线落地，募投项目进度与效益存在落差

对照2025年年报提出的2026年经营计划，三项重点举措的执行情况如下：

• 大客户与双循环市场：年报提出"巩固北美、欧洲成熟市场，依托越南工厂区位条件管控贸易成本，有序拓展大洋洲、南美洲、东南亚"。中报称依托海外基地区位与政策优势"承接老客户新订单及拓展新客户，持续夯实海外营收基本盘"；核心大客户仍为RWC、Oatey、Sioux Chief、Mosack、Home Depot，客户集中度风险继续被列为前四大风险之一。
• 技术驱动：年报提出聚焦工业阀门、液冷配件等领域培育新增长极；中报在行业层面提及液冷系统需求爆发，但未披露公司层面该领域的具体落地进展。
• 产能建设：这是执行落差最明显的环节。年报募投项目"年产10,000万件阀与五金建设项目"已于2025年4月由2025年7月延期至2026年7月，2026年6月再次延期至2027年7月，原因是建筑物主体结构虽已完成，但尚处于外围道路及室内装修设计改造阶段；"研发中心建设项目"因与前者共用建筑主体同步延期。同时，"年产4,200万件阀与五金扩产项目（越南）"本期未达到预计收益，管理层归因于设备投入不足（原预算980万美元限制下生产设备缺口较大）和越南工人操作熟练度不够、生产效率低于国内工厂，公司已通过超募资金在同一位置实施新增项目补齐设备缺口。

核心能力建设：研发投入恢复增长，专利与人员结构变化值得关注

2026年上半年研发投入扭转2025年的下滑趋势恢复正增长，发明专利数量维持在20项，但专利总数由2025年末的156项降至147项，半年报未说明原因。研发人员数量在2025年减少25人，半年报未更新该数据。无铅工艺、北美市场资质认证（NSF、CUPC、UL、CSA）及国家级专精特新"小巨人"、CNAS实验室认证等核心竞争力表述在两份报告中保持一致。

财务表现与经营质量：利润弹性高于收入，经营现金流大幅承压

扣非净利润增速（+23.78%）高于营收增速（+21.69%），叠加两类产品毛利率同步上行，盈利质量呈改善态势；财务费用904.92万元、同比+435.64%，主要系利息收入和汇兑收益减少；所得税费用179.87万元、同比-57.92%，主要系母公司所得税款减少。经营现金流净额与净利润出现明显背离，管理层归因于"购买商品、接受劳务支付的现金增加"：期末存货4.56亿元（占总资产23.69%，较上年末+1.32个百分点）、应收账款2.20亿元（占11.42%），短期借款由0.22亿元增至0.82亿元，营运资金占用上升。资产结构上，固定资产由3.66亿元增至6.40亿元、占总资产比重由19.85%升至33.31%，在建工程由2.22亿元降至0.36亿元、占比由12.04%降至1.89%，产能建设进入转固阶段。境外子公司金宏铜业总资产6.16亿元、净资产3.83亿元，占公司归母净资产36.52%，收益状况为盈利；2025年末该比例为33.78%。

风险认知的演进：条款保持稳定，宏观判断趋于乐观

2026年半年报列示的风险与2025年年报完全对应，仍为原材料价格波动、市场竞争加剧、汇率波动、主要客户较为集中四类，应对措施表述基本一致（铜棒备货协议锁定成本、远期结售汇工具、大客户深耕等），未见新增风险维度。差异主要体现在宏观定调：2025年年报强调"全球关税摩擦再度升温"导致业绩波动，2026年半年报则判定"中美经贸关系整体趋于缓和，外贸进出口延续稳健增长势头"，但对"区域贸易壁垒有所抬升、海外环保准入标准持续收紧"保持了提示，反映出管理层对贸易环境风险的认知由一次性冲击转向常态化管理。

综合结论

万得凯2026年上半年实现营业收入5.04亿元、归母净利润0.70亿元，同比分别增长21.69%和15.60%，扭转了2025年收入利润双降的局面，阀门、管件收入与毛利率同步改善是修复的核心支撑；扣非净利润增速高于收入增速，表明利润弹性主要来自产品结构与成本端的正向贡献。与2025年年报制定的经营计划对照，海外产能释放主线持续推进，但募投项目连续两次延期及越南扩产项目未达预期收益，显示产能爬坡的实际节奏慢于规划，同时经营现金流同比大幅下降、存货与短期借款同步扩张，营运资本效率是后续需要跟踪的变量。研发投入恢复增长而专利总数下降、研发人员规模收缩，以及境外资产占比升至36.52%所对应的地缘与汇率敞口扩大，共同构成下一阶段的观察重点。

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