*ST亿晶2026年中报管理层讨论与分析：重整为主线，现金流改善与资不抵债加深并行

一、战略主题演变：从"质量效益转型"到"司法纾困保壳"

2025年年报中，管理层将当年定位为光伏行业"从政策驱动向市场驱动深度转型"的过渡期，公司战略关键词为"深耕优势领域、聚焦价值创造、坚守客户导向"，提出实现从"规模扩张"向"质量效益"的转型。至2026年半年报，管理层对行业环境的定性明显转向更审慎：行业"进入阶段性深度调整周期""落后产能加速出清"，而公司战略主题切换为"以重整为核心主线"，经营目标表述为"努力化解债务风险及退市风险"。

战略重心的转移路径清晰：2025年年报尚在"转型发展"框架下规划组件出货、光储方案与市场开拓，2026年半年报则明确"各项经营管理工作围绕重整统筹开展"，经营计划让位于司法程序安排。报告期内，公司及控股子公司常州亿晶于2026年2月5日获法院预重整备案登记，4月26日与产业投资人宁波瑞廉、江苏中润光能签署《预重整投资协议》，6月10日与财务投资人签约，6月16日预重整债权人会议表决通过《预重整方案》，6月17日股东会通过出资人权益调整方案，产业投资人与财务投资人拟共同出资约23.34亿元。待重整完成后，宁波瑞廉将成为控股股东，公司实际控制人将变更为郑华玲。战略主题从"经营转型"转向"司法纾困"，是两份报告间最显著的变迁。

二、业务结构变化：制造端收缩，电站运营成为唯一盈利板块

主营业务布局在两份报告间保持一致：高效晶体硅太阳能电池、组件的研发生产销售，叠加光伏电站开发建设运营。产能口径不变（2GW PERC电池、7.5GW TOPCon电池、9.5GW组件），电池产能持续处于停产状态，自产电池仅配套组件生产。

2025年年报分地区看，境内收入10.59亿元（毛利率4.69%）、境外收入8.54亿元（毛利率-2.90%），境外毛利率低于境内，巴西市场占海外出货量比重过半，并新开拓荷兰与白俄罗斯市场。

2026年半年报未再披露分产品收入表，子公司经营数据提供了结构线索：常州亿晶（制造主体）上半年营收2.10亿元（2025年全年为17.97亿元），净利润-6,134.91万元；滁州亿晶上半年营收为零（2025年全年1,886.67万元），净利润-11,038.33万元；直溪亿晶（电站运营）营收5,955.08万元，净利润928.84万元，是三家主要子公司中唯一盈利主体。管理层同时处置了池州泽镜新能源（注销）与东阳泽锐新能源（股权转让退出）两家子公司。数据表明，制造端收入占比快速萎缩，电站运营是当前唯一稳定盈利板块，但公司正同步收缩电站资产规模，增长引擎实质处于空窗状态。

三、关键措施执行：出货计划落空，"降本增效"与重整取得实质进展

2025年年报提出的2026年经营计划包括：组件计划出货量与2025年维持同等水平、更加注重订单质量、聚焦市场开拓与研发创新及财务稳健运营三大领域、全力推进重整。对照2026年半年报执行情况：

• 出货计划未兑现。2025年组件销量2,580.11MW，2026年上半年营业收入同比下降71.27%，管理层归因于"本期组件销售量较同期下降"，叠加组件价格下行，出货量目标与执行结果差距明显。
• "降本、增效、提质"专项工作连续两年被列为主线，2026年上半年管理费用同比下降32.30%、销售费用同比下降74.40%（后者含收入下降带来的销售服务费及佣金减少），经营性现金流净额7,185.59万元，同比+151.04%，成本收缩是现金流改善的主要来源。
• 重整事项从"计划"变为"落地"。2025年年报将"全力推进重整事项、开展脱困自救"写入经营计划，2026年半年报完成了投资人遴选签约、债权人会议表决、出资人组会议通过等关键节点，是两份报告间执行最为彻底的一项安排。
• 海外措施延续。2025年年报强调"加大南美、南亚等海外光伏热点区域布局"，2026年半年报继续聚焦巴西、巴基斯坦等重点市场，完成本地化定制BOM方案开发适配；新增动作是国际销售端聚焦海外逾期账款专项清收，反映出海外业务从"拓展"转向"清收保现金流"。

四、核心能力建设：研发投入收缩，组件效率指标继续抬升

研发资源延续收缩态势，但产品技术指标仍在爬坡。2025年年报披露TOPCon 2.0组件转换效率接近24.0%，并已布局BC与HJT路线；2026年半年报披露极光Ultra系列（BC半片技术）达到能效一级标准（组件效率不低于24.2%）、极光Pro系列（半片钝化技术）达到TOPCon能效二级标准（组件效率不低于23.7%），二者已获权威机构认证，极光Super系列（多分片技术）目标能效一级（组件效率不低于24%）的认证工作推进中。管理层在半年报中确认"核心管理团队及关键技术人员未发生导致公司丧失核心竞争力的重要变化，公司的核心竞争力与前期相比未发生重大变化"，即技术护城河判断维持不变，但支撑能力建设的资源投入在报告期内呈下降方向。

五、财务表现与经营质量：营收连续下滑，现金流改善源于支出端收缩

管理层在2026年半年报中对收入与成本变动的解释均为"组件销售量较同期下降"，财务费用同比+24.55%归因于汇率变化造成汇兑损失增加，与管理层上一年度"构建风险可控的外汇管理机制、有效规避汇率波动风险"的表述形成对照。筹资活动现金流净额-6,457.97万元（上年同期+5,435.22万元），主因取得借款收到的现金减少、偿还债务支付的现金增加，融资功能仍在弱化。

现金流改善需要拆解看：经营现金流净额连续为正且同比增长，但管理层归因于"支付给职工及为职工支付的现金减少""购建固定资产等资本开支减少"，属于支出端收缩驱动的改善，而非销售回款扩张所致。资产负债表端，期末归母净资产扩大至-2.12亿元，资不抵债程度较2025年末的-7,979.92万元进一步加深；受限资产账面余额合计22.36亿元，其中货币资金受限1.76亿元、应收账款质押3.06亿元；长期应付款20.09亿元占总资产52.61%，预计负债5.66亿元。公司整体偿债与资产流动性压力未见缓解。

六、风险认知演进：风险清单由"行业-治理"转向"重整-退市"

风险清单的变化体现两层含义：其一，2026年半年报不再将"行业政策及市场环境"列为单独风险项，但行业判断部分仍提示"持续的低价竞争挤压行业盈利空间"；其二，新增"是否进入重整程序尚存在重大不确定性"及"重整失败被宣告破产"两项，全部五项风险中有三项直接关联司法程序与退市结果，显示管理层对未来走向的判断由"行业经营变量"进一步收敛到"重整成败变量"。此外，2025年度保留意见审计报告涉及的两项事项（持续经营重大不确定性、全椒经开区行政决定相关的或有事项）在半年报中被确认"尚未消除"，公司全力推进预重整以尽早消除影响。

综合结论

两份报告对比显示，*ST亿晶的经营叙事在一年内从"行业转型期的降本增效与市场开拓"切换到"以南通重整程序为核心的脱困自救"。2026年上半年营业收入降至3.39亿元且未兑现上年提出的出货量计划，净资产负值扩大至-2.12亿元，资产受限与融资收缩并存；经营层面仅有的积极信号是经营性现金流净额7,185.59万元、同比+151.04%，以及亏损规模同比收窄、电站运营板块保持盈利。公司以23.34亿元重整投资协议、债权人会议表决通过为标志的预重整进展，是当前所有矛盾——资不抵债、持续经营、退市风险——的共同求解路径，其后续法院受理重整与否及重整计划执行结果，将直接决定公司结构的走向。

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