光大证券：给予贵州茅台买入评级_股票频道

2022-04-01光大证券股份有限公司叶倩瑜,陈彦彤对贵州茅台进行研究并发布了研究报告《2021年年报与2022年Q1经营情况点评：主动求变，增长提速》，本报告对贵州茅台给出买入评级，当前股价为1719.0元。

　　贵州茅台(600519)
　　事件：贵州茅台 2021 年总营收 1094.64 亿元，同比增长 11.71%，归母净利润524.6 亿元，同比增长 12.34%，Q4 单季总营收 324.11 亿元，同比增长 14%，归母净利润 151.94 亿元，同比增长 18%。公司预计 2022Q1 总营收 331 亿元，同比增长 18%左右，归母净利润 166 亿元，同比增长 19%左右。
　　21Q4 增长提速，渠道调整成效明显。1）茅台酒 21 年营收 934.6 亿元，同比增长 10.2%，销量/均价同比增长 5.7%/4.3%，Q4 营收 284.7 亿元，同比增长15.3%，经销渠道增供普茅驱动 Q4 增长提速，系列酒全年营收 126.0 亿元，同比增长 26.1%，销量/均价同比增长 1.5%/24.3%，产品结构优化带来的均价提升为主要贡献，Q4 营收 30.6 亿元，同比增长 2.1%，主要系投放节奏放缓。2）21 全年直销/批发渠道营收 240.3/820.3 亿元，同比增长 81.5%/0.6%，直销占比 22.7%，同比+8.7pct，Q4 单季直销收入占比达到 29.6%。考虑电商商超等平台亦明显放量，公司渠道调整成效明显。3）22Q1 延续亮眼表现，估计茅台1935/珍品、非标增量等贡献相对较高，估计 3 月营收/净利润 129/64 亿元，同比增长 15.0%/17.4%，淡季依旧维持较快的发货节奏，开门红顺利达成。
　　结构优化推动盈利能力继续提升。1）21 年毛利率 91.54%，同比小幅提升0.13pct，其中茅台酒/系列酒毛利率 94.0%/73.7%，同比+0.04/+3.55pct。Q4毛利率 92.37%，同比/环比均有提升，估计因 Q4 系列酒占比有所降低、增供普茅抬高均价。2）21 全年/Q4 销售费用率 2.50%/2.51%，同比-0.1/-0.21pct，管理及研发费用率 7.78%/9.43%，同比+0.8/+1.51pct，系职工薪酬等增幅较多，21 全年/Q4 归母净利率 47.92%/46.88%，同比+0.27/+1.59pct，22Q1 归母净利率 50.15%，估计主因非标配额增加推动毛利率提升。3）21 全年/Q4 销售回款 1193.2/398.9 亿元，同比增长 11.5%/11.8%，经营现金流净额 640.3/272.8亿元，同比+23.9%/+2.7%。截至 21 年底合同负债+其他流动负债 142.5 亿元，较 21Q3 末增加 38.9%，估计主要受淡旺季打款节奏影响。
　　盈利预测、估值与评级：公司从 21 下半年以来主动求变，21Q4 开始呈现加速向上态势， 22 年开局亮眼奠定全年增长基调， 15%的总营收增幅目标较 21 年明显提速。22 年茅台酒量增具备产能保障，非标配额增加、渠道改革、系列酒结构优化等推动吨价上升，量价齐升确定性强，新投放的茅台 1935、珍品对 22年收入贡献估计在 5%以上。上调 2022-23 年净利润预测为 618.1/719.7 亿元（较前次预测+2.7%/+4.1%），新增 24 年净利润预测 827.1 亿元，对应 EPS 为49.21/57.29/65.84 元，当前股价对应 PE 为 35/30/26 倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：高端白酒需求疲软，渠道改革不及预期，新品表现不及预期。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，万联证券陈雯研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达99.45%，其预测2022年度归属净利润为盈利616.49亿，根据现价换算的预测PE为35.02。

最新盈利预测明细如下：