推进结构改革才能增强市场信心

自6月末以来A股出现迅速而大幅的调整，恐慌情绪已经从内地蔓延到海外市场，7月7日美国中概股大跌，国际商品市场各大品种也出现集体杀跌，7月8日的日本股市中，各种中国关联股票大幅杀跌，紧接着香港市场更是迎来了暴风雨般的洗礼，恒生指数跌幅一度超过美国雷曼危机时最糟糕的记录，国企指数跌幅一度超过9%。

从海外市场的动向来看，海外投资者的确在担心中国经济，8日下午中国主权债务的CDS攀升至2014年1月来的高位，而在此之前人民币汇率一直在央行中值下限附近推移，本周一后更是开始明显走低。8日港股的惨烈下跌更是说明，海外投资者2010年以来一直担忧的中国债务风险可能被A股动荡给戳破。美国是正在准备从次贷危机中毕业的大国，欧洲是还在债务问题的泥沼中挣扎的经济体，而日本更是20多年没能从泡沫经济破灭中走出来的差生，对中国可能发生的风险自然有着一种既视感。

内地很多意见出自对此的忧虑，建议政府“救市”，理由大都是美国雷曼危机后的应对如何阻止了经济的雪崩。然而这里面有个很重要的误区，美联储的救市是没有直接介入个股价格形成的，第一次量化宽松完全是向市场注入流动性，缓和投资者的恐慌心理。而目前很多业内人士的期望其实是典型的价格维系操作(PKO)，这种市场干预措施在1989年日本泡沫经济破灭后采用，结果日经指数毫不领情的一直跌掉三分之二。至于证券业介入股市价格维系的历史日本也在60年代经历，结果是引发了严重的“证券不况”，部分券商破产，最后是依靠发行赤字国债来拯救经济。一些有经验的日本投资者在看到内地出台1200亿基金后出自本能的反感就开始从香港市场出逃。

实际上自A股牛市行情启动后，港股涨幅一直落后于A股，但依然录得不菲的涨幅，这应该不是单纯对A股的追随。其中一个主要的原因在于海外投资者的预期，在于政府的结构改革可能带来的变化。自十八大以后，新常态成为中国政府的最重要的表态，应付雷曼危机的那种大规模加杠杆趋势将得到抑制，虽然经济有减速风险，但在三中全会后，尾部风险降低的预期开始形成，央行启动降息周期，地方债务问题有望进展等利好才是港股今年上扬的最根本的原因。因此内地A股节节攀升的同时海外投资者却在不断出售ETF的情况下，港股依然在上半年走出一轮亮丽的行情，而且无论相对于A股各项指标都非常健康。

在这阶段，海外投资者认为即便A股背离了基本面也是一个被隔离的市场，而港股的估值依然可以接受。其间那些追随A股风格的股票开始上蹿下跳的调整，但市场整体还算相对平稳。然而央行在6月突然启动的双降措施让敏感的投资者突然嗅到不对的味道，在不少美国投资者眼里，去年降息周期启动以来，央行保持着良好的纪律，每一次降息和降准都维持了相对稳定的时间间隔，这是当年格林斯潘之流的央行作风，相信美联储加息的步伐也会是这么稳健，让市场逐步消化。投资者预期下半年财政支出的扩张将重启，经济增速有望见底回复，逐步告别高度依靠信贷扩张的模式。然而还没有等到经济见底信号出现，A股发生了异常，起初被很多内地人士认为时机刚好的双降在时间点和力度上被一些海外投资者反向解读为维护A股的“救市措施”，但其后A股的走势却越来越糟糕，起初的一些警觉随之变成了用脚投票的投资行动。

但这个行动的加速恰恰是海外投资者发现原本乐观的认为股市上扬能帮助中国经济转型去杠杆的预期实际上落空的结果，他们突然发现A股雄冠全球的涨幅实际上伴随着巨大的杠杆泡沫。研究员们高喊的存款搬家实际上不过是债务搬家，伞形信托场外配资等影子银行手法逐步被了解，A股价格即便被人为的维系在高位，也阻止不了港股的下跌，实际上在7月7日AH价差就毫不犹豫地更新了历史记录。

而且A股的杠杆泡沫自身也违背了政府希望降杠杆的初衷，因此殷切希望通过平准基金之类的措施救市的观点可能将要落空。政府的底线应该在于防范系统性风险的扩散，在美联储加息以前特别对人民币贬值预期的控制非常重要，真正能稳定投资者信心的救市显然不是政府直接进入股市去干预股票的价格，而是用实体经济健康平稳的走势和强有力的改革措施来增强市场对中国经济结构改革的信心。从日本的经验来看，用1万亿的资金来入市购买股票还不如强行注资银行体系，铁腕处理不良债权更有效。

本轮股市的大幅动荡的确伤害了很多民众的资产负债表和信心，但这并不全是坏事。从好的方面讲，这是一次很好的投资者教育。也对相关监管部门敲响了提升应变能力的警钟，人民币国际化，资本市场的进一步开放，都需要扎扎实实地落实金融体系坚韧化措施。正确引导市场形成一定规律需要当局认真理解市场心理和投资者预期，并有灵活的应对措施储备。广大投资者也应该放弃不切实际的幻想，政府只有扎扎实实做好经济结构改革，让优质企业不断涌现才能为大家带来丰厚的回报，而金融货币政策的功效不过是缓和改革带来的痛苦，安逸的量化宽松只会让中国的债务问题更加严重，甚至对资本市场带来更多的扭曲。