黄金珠宝行业专题报告：回归实证，论金价波动与板块股价联动规律

（以下内容从信达证券《黄金珠宝行业专题报告：回归实证，论金价波动与板块股价联动规律》研报附件原文摘录）
本期内容提要:
金价与黄金珠宝个股股价相关性实证研究：我们针对金价走势与个股股价进行相关性研究，并结合行业、公司基本面以及财务数据进行分析解读。（1）结论一：公司经营表现始终是股价表现的压舱石：板块内个股股价在快速扩张期与收缩调整期的核心影响因素均为自身经营情况，例如2022-2024年渠道收缩的周大福、2020-2024年渠道扩张的潮宏基，稳定发展期个股股价与金价间的相关性会更为明显，如2024年及以前的老凤祥、上市以来的菜百股份等。（2）结论二：强金价趋势对个股股价影响更为明显：从样本复盘情况来看，金价走势与个股股价强关联性并非一直存在，而是呈明显阶段性分布特征，在金价持续数月及以上强趋势下，二者正相关性会更明显（即同涨/同跌）。但需注意，2025Q4-2026Q1金价急涨至新高阶段，尽管金价呈现强趋势性上涨，但个股股价并未同步，我们认为核心原因在于消费者对过高的金价产生观望情绪，反而抑制动销。
金价与黄金珠宝个股毛利额相关性分析：为更好辅助基于金价单一要素的投资决策，本部分我们剔除了行业及个股综合经营情况因素，仅针对财务数据（以毛利额为代表），进行与金价的相关性分析，从结果来看，金价对黄金珠宝公司毛利影响普遍存在，且在趋势性较强的金价上行阶段，多数个股以毛利额为代表的财务数据与金价存在一定的正向关联。若从关联性出发进行排序，最强一档为老凤祥、菜百股份，其次为六福集团、周大生，之后则是潮宏基、周大福。从商业模式角度看，金价对毛利额有多重影响，（1）销售景气：我国消费者面对黄金产品存在较明显“买涨不买跌”心态；（2）产品结构：我国消费者在金价快速上涨阶段更愿意购买投资黄金产品以及一口价黄金产品，而在金价稳步上升过程中，产品结构相对则均衡；（3）库存价值：我们认为这或是金价与毛利额关联性的核心解释，即公司普遍存在备货周期以及黄金备货敞口（未采用黄金租赁部分），当存货周转期内金价上涨，利好销售毛利率提升，给毛利额增长创造直接正向支撑。
影响归因：我们认为决定金价走势与个股财务数据表现关联性强弱的首要因素在于备货机制，黄金敞口比例（即对冲部分比例）越高则相关性越强；其次是产品结构，按克计价产品占比越高，二者相关性越强，因为终端销售按克计价产品通常根据当日金价定价，能够即时反映。
核心结论：若将金价走势纳入黄金珠宝板块投资考量因素，前提必须考虑个股经营阶段以及大盘景气贝塔，当行业景气、渠道规模相对稳时，从个股受益程度出发，老凤祥、菜百股份为第一档，六福集团、周大生为第二档，潮宏基、周大福等为第三档。此外，我们认为未纳入实证分析的个股，例如老铺黄金、周六福、周生生等基于自身经营特色及整体景气贝塔加持，也有望在金价上行趋势下享受不同程度的利好。此外，我们考虑黄金珠宝行业上市公司存货以黄金为主的特征，结合行业经营特征计算各公司非标准化的可快速流动的净资产水平，并计算该金额占总市值比例，老凤祥、六福集团、周六福占总市值比例均较高，资产价值突出。
投资建议：需求端进入相对稳态，关注金价走势并根据经营阶段优选个股。我们认为近年我国黄金品类已经历消费者囤金（加大购买）、换金（以旧换新）浪潮，整体需求或已趋于稳态，后续投资机会一方面需关注金价走势，若重启趋势性上涨，则板块整体贝塔有望再度向上，另一方面则需根据经营阶段优选个股，如逆势扩张的潮宏基，定位高端且品牌破圈的老铺黄金。综合来看，建议优先关注经营表现差异化的潮宏基、老铺黄金，其次基于黄金看涨预期结合经营表现，建议关注六福集团、菜百股份、周大福、周六福、老凤祥、周大生等。
风险因素：金价大幅波动、行业竞争加剧、渠道扩张不及预期、新品推广不及预期、政策相关风险、统计测算存在误差、盈利预测存在误差。