“Ai与Token经济学”系列之四：AI融资风险几何？

（以下内容从华福证券《“Ai与Token经济学”系列之四：AI融资风险几何？》研报附件原文摘录）
一、AI融资缺口有多大？
外部债务融资占比超50%。随着云厂商内生现金流接近枯竭，摩根士丹利预计，2026-2028年全球AI算力扩张带来的外部融资需求中，股权融资占比45%，各类债务融资占比55%，合计1.75万亿美元。
其中，AI领域股权融资或趋于饱和，难以持续供给增量资金，且公开市场增发会摊薄股东权益。投资级债券虽近年快速扩容，但会抬升杠杆率，压缩后续举债空间，甚至触发信用评级下调。同时AI企业普遍缺乏抵押品，传统银行贷款规模受限。私募信贷的资金来源大多为中长期机构资金，叠加长期算力租赁合约形成的可预测、稳定现金流，私募信贷与ABS依托SPV实现债务表外化，叠加租约增信，融资成本不高且不稀释股权，未来或将成为云厂商算力扩张的重要增量债务工具。
二、私募融资如何运作？
AI初创企业信用与融资能力偏弱。英伟达搭建GPU配套融资生态，参与算力项目融资共担风险，以担保换取认股权证，解决初创企业抵押物不足痛点。截至2026年二季度，其对外股权投资956亿美元，大幅增长，布局多条AI赛道，以此绑定产业链、巩固CUDA生态，还联合机构搭建算力融资平台，计划撬动5000亿美元外部资本。但该模式也潜藏循环融资风险。
英伟达+四大云厂商非经营性利润占比接近一半。2026年二季度其税前利润高增，但扣除非经营收益后营业利润增速明显回落。该浮盈仅为账面收益并无现金流，若AI企业估值收缩，将冲击科技龙头盈利。
头部云厂商表外隐性负债巨大。英伟达+四大云厂商存在规模庞大的表外刚性履约承诺，合计隐性负债达3.18万亿美元，显著高于其1.66万亿美元的表内负债总额。结构上谷歌居首。
三、怎么衡量潜在风险？
GPU租赁价格是算力行业供需的风向标。2026年以来H100租赁单价明显回升，印证算力行业景气持续修复。7月以来租金边际回落，但近期已企稳，指向算力供需格局依旧偏紧，潜在违约风险可控。
头部大模型企业收入仍保持较快增长。从年化ARR（年化经常性收入）数据上看，头部大模型企业均维持较快增长态势，其中Anthropic增长斜率更为陡峭、增速更快。
AI下游商业应用场景仍有巨大空间。从企业AI支出结构来看，前1%头部初创企业AI支出前期呈爆炸式扩张；绝大多数普通中小企业AI投入体量仍处低位。过去两周企业经营活动中使用AI的企业占比整体呈稳步上行态势。
高频跟踪数据来看，主流大模型Token调用规模持续走高，总调用量呈现阶梯式抬升态势，行业真实AI需求保持扩张。今年6月之后，Token支出价格不断下降，主因大模型供给扩容，并非需求见顶。
截至9月18日，美国投资级债券利差仍处于低位，但投机级债券利差持续走高，已突破10%，逼近2025年3月高点。反映市场对中小规模、高杠杆尾部主体的现金流与再融资风险担忧显著升温。
7月份以来超级云厂商CDS利差有所上行，但整体可控。软件科技行业私募信贷违约率也降至低位。
风险提示
美国政策紧缩超预期。GPU租赁价格大幅波动。AI下游应用扩展不及预期。