从省域视角看投资系列报告一：全国31个省市投资形势呈现四大新变化

（以下内容从德邦证券《从省域视角看投资系列报告一：全国31个省市投资形势呈现四大新变化》研报附件原文摘录）
今年特别是二季度以来，我国固定资产投资持续承压，前8个月固定资产投资完成额同比下降7.2%，跌幅较上月继续扩大。8月下旬以来，国家发展改革委、财政部等部门坚决贯彻落实党中央、国务院决策部署，加快推动稳投资工作落实落细落到位，持续释放推动投资止跌回稳的积极信号。9月15日，国家统计局在国新办新闻发布会上明确指出，“随着经济发展阶段的转换，不能简单用增速高低来评判投资的成效。是不是有效投资，是不是投向了转型升级的领域，能不能为经济长远发展积蓄动能，这些维度更加值得关注。”现阶段，在全国投资总体承压、投资评价更加重视结构和效益的背景下，省域层面投资呈现出一些新变化、新特征。深入分析上述变化及其背后成因，对于准确研判当前我国宏观经济形势，有效把握投资结构调整趋势，以及更好理解和优化未来政策思路，均具有重要参考借鉴意义。
区域投资分化更多是产业“K型”分化的空间映射。2026年以来，传统区域框架愈发难以解释省际之间的投资差异：东部地区的北京、上海投资增速显著高于全国平均，但江、浙、粤、闽四省投资却明显承压；中部地区的湖北、河南投资形势相对稳健，但安徽、湖南两省投资增速下行较深；西部地区投资整体表现不佳，但四川、重庆两地投资呈现较强韧性。从各省投资内部结构看，北京、河南、重庆制造业投资分别增长30.2%、5.1%和7.4%，对当地投资形成较强支撑；然而，浙江制造业投资虽增长9.7%，却仍难以覆盖房地产投资下降26.1%形成的较大投资缺口。横向对比分析各省市投资数据表现，我们认为，各地产业结构更多决定所在地区的新增投资方向，但总体投资表现则由新旧动能的相对强弱所决定；随着各类资金逐步向优势产业、龙头企业和核心地区“缩圈”，我国省域层面的产业“K型”分化正在逐步转化为空间层面的投资“K型”分化。
经济大省挑大梁短期无虞，但若投资持续偏弱或将弱化中长期增长潜力。2025年，我国GDP排名前十的省份，合计实现GDP约85.5万亿元，占全国比重高达61.0%，贡献全国名义GDP增量的67.7%；2026年上半年，经济规模前十名省份中7个省份GDP增速高于全国，经济大省挑大梁贡献大、成色足。然而，投资领域表现则明显偏弱，上半年10个经济大省中6个省份固定资产投资增速低于全国，广东、江苏、山东、浙江四省投资分别下降11.4%、9.2%、13.0%和6.3%。结合上述省份上半年主要经济数据表现情况，现阶段经济增势较好主要依靠既有产业、存量产能和出口优势，投资扩张的支撑作用十分有限。因此，经济大省当期产出虽仍具韧性，但资本形成已现走弱迹象；若投资增速与产出增速的“剪刀差”持续扩大，后续经济大省继续承担挑大梁重任的基础可能面临弱化风险。
“城投”转“产投”进程正在成为决定地方投资韧性的“关键引擎”，但“产投”转型正效应短期内尚难以完全对冲“城投”回落负效应。北京、上海等产业资本运作较成熟地区，正通过产业母基金、直投、并购、投贷联动等方式，逐步推动地方平台公司由传统工程融资载体转向产业资本组织者；以安徽为代表的部分追赶型省份，则通过产业引导基金和资本招商，将地方国资更多投向新能源汽车、集成电路等优势产业。上述省份的共同特征，是以财政和国资撬动社会资本，并将投资资源更多导向产业“K型”分化的上轨行业。然而，土地财政收缩是“快变量”，产业培育和股权投资回报是“慢变量”：前7个月，安徽省制造业和基建投资分别增长0.4%和1.1%，仍不足以覆盖房地产投资下降36.6%的投资缺口。“城投”转“产投”可以改善投资结构、培育长期财源，推动我国经济更好实现转型升级，但短期仍需关注传统动能过快回落的负效应及其衍生影响，通过合理有效的政策安排助力新旧动能平稳接续，避免出现短期失速风险。
债务高风险省份面临投资与增长的“双重压力”，存量债务对增量投资的约束正加速显现。2026年1-7月，9个重点化债省份固定资产投资增速中位数约为-15%，明显低于其他省份的-9%；GDP增速中位数约为4%，同样低于其他省份的4.8%。化债支持政策有效缓解了地方偿债压力，但在土地出让收入下降、可用财力收缩和项目资本金不足等背景下，新增投资仍面临不小压力。8月28日，全国投资工作推进会议提出，要加快专项债使用和新型政策性金融工具投放，并强化项目储备、要素保障和民间资本参与，实质上是在做好防风险工作的同时，重建地方投资的资金、项目等接续机制；后续稳投资政策的效能释放，将更多取决于各地能否把增量资金顺利配置到高效益的项目或产业。
观察研判后续全国及省域投资动向，应重点跟踪三条线索。当前稳投资政策的主要矛盾，已经从“有没有政策”转向“政策能不能穿透到有效项目和有效产业”。省域投资分化表面是地区之间的差异，实质是产业结构、地方财力、投资主体转换和存量债务约束共同作用的结果。后续观察研判投资修复进度，不宜只看全国总量数据是否企稳，应重点跟踪三条线索：一是产业“K型”上轨能否继续扩张并对冲旧动能的回落；二是经济大省投资能否顺利修复，避免弱化中长期增长潜力；三是债务高风险地区能否在化债约束下重建资金和项目接续机制。当上述三条线索同时改善，固定资产投资便有望从政策托底逐步转向内生企稳。
风险提示：房地产投资下行超预期；稳投资政策落地和实物工作量形成不及预期；外需及制造业资本开支弱于预期；省际投资数据披露口径差异影响横向比较。