公用事业行业研究：电量受基数影响承压，重视4%的火电

（以下内容从国金证券《公用事业行业研究：电量受基数影响承压，重视4%的火电》研报附件原文摘录）
投资逻辑：
气温与高基数导致8月发用电量增速下降，关注高基数效应的延续性
8月全社会用电量同比增长1.7%（去年同期为+5.0%），两年复合增速为3.5%;其中二产同比2.4%（去年同期为+5.0%），两年复合增速为3.8%（5-7月单月均在4.0%-4.1%）;三产、居民分别同比+5.1%/-4.0%（去年同期分别为+7.2%/+2.4%），可以看出用电量增速下降主要系基数效应影响，二产仍具韧性、三产依旧高增、居民受8月台风、强降雨较多等影响。发电量方面，8月规上发电量同比-0.8%（去年同期为+1.6%），其中，8月火电同比-4.3%、降幅环比扩大（去年同期为+1.7%）；水电同比+2.8%（去年为-10.1%）；风光增速分别为+7.9%、+10.3%；核电同比+9.4%。总体而言，8月风光增量贡献进一步凸显（8月增量贡献风光占比为329%），火电8月增速降幅持续扩大。回顾我们在年初就已提到上半年低基数、下半年高基数，均已如期兑现。我们再次强调，去年7-10月受高温等影响全社会用电量同比+7.3%，高基数仍将持续一段时间，但11-12月受暖冬影响基数偏低，可做乐观期待。发电侧则需拆分，去年7-8月水电同比-9.3%、火电同比+3.3%，9-10月水电基数偏高。总的来看，下半年需要更加关注用电需求在正常基数下能否保持高增，预计11-12月火电电量有望恢复增长；水电可关注雅砻江与大渡河基数偏低带来的改善。
底部利润仍具备4%股息，关注新型红利火电
我们认为红利资产配置有望从强调利润稳定增长的“利与红利”，逐步转向兼具高股息与业绩弹性的“红与红利”，火电板块是其中的优选方向。其核心逻辑在于业绩困境反转、电力供需边际改善及资本开支回落。尽管2026年煤价上涨导致火电盈利承压，但全国性火电公司上半年度电利润仍维持约2-4分/千瓦时，板块整体股息率仍在4%以上，体现出较强的底部盈利韧性。展望明年，预计电量电价和容量电价上行提升火电盈利，一方面广东、江苏月度交易电价已分别自5月、6月起超过2026年年度长协水平，各省电网代购电价亦持续上涨，为跨年电价修复提供指引；另一方面全国最大用电负荷屡创新高，系统对煤电稳定及灵活调节能力的需求提升，容量供需区域性趋紧，容量电价亦有望进一步提升。与此同时，火电资本开支高峰已经过去，2026年上半年自由现金流仍达到347亿元，随着多家公司明确分红比例或绝对分红金额承诺，预计明年盈利修复将进一步增强分红能力和盈利稳定性，推动板块估值中枢回升。
市场风格均衡下息差有望回归，关注传统红利水电及红利拓展的核电
长江电力当前的股息率水平约为3.6%，中国10年期国债收益率约为1.69%，即期息差约为1.93个百分点。从过往年份来看，长江电力息差水平维持在60-140bp，但在2024年8月后，长江电力的股息率水平不再跟随十年期国债收益率的向下而向下，整体息差扩大，形成当前近200bp的差值；即便从资金池息差的角度来看，亦有50bp回落的空间。更进一步的，伴随国内低利率环境维持和资金池的债券到期置换，资金池息差未来仍有更大空间。在此背景下，我们认为传统的稳定型红利资产也将在股息率要求下降的过程中得到估值端的体现，包括【水电、核电、银行、煤炭、交运等】。2026年起核电已进入装机投产高峰，展望明年电价修复、装机投产，核电亦有望成为“利与红利”品种。
相关标的：先全国再区域、持续评估电价弹性
全国性公司以及电价上涨弹性较大的区域公司：国电电力、宝新能源、华润电力、华能国际、华电国际、广西能源等。伴随年底电价逐步签订落地，部分区域高弹性地方火电：长三角如江苏国信、皖能电力、浙能电力、赣能股份、申能股份等，北方如建投能源、京能电力等，西北如内蒙华电、陕西能源等。
风险提示
煤价波动幅度超预期；绿电装机及消纳情况不及预期；电力体制改革政策出台不及预期。