银行一周股债回顾（8月第四周）：为何大行“偏爱”3-5Y、5-7Y利率债？

（以下内容从华福证券《银行一周股债回顾（8月第四周）：为何大行“偏爱”3-5Y、5-7Y利率债？》研报附件原文摘录）
投资要点
为何大行“偏爱”3-5Y、5-7Y利率债？
近期市场关注到大行大额买入3-5Y、5-7Y利率债，从数据上看，2024-2026年1-8月大行净买入3-5Y利率债金额分别为-2990亿元、-4089亿元、3121亿元；净买入5-7Y利率债金额分别为-1848亿元、-1196亿元、1986亿元，对于长期限债券偏好提升，是否反映Δeve等指标压力放松？
总体视角上看，大行配债行为存在四个方面的约束变量，分别是“负债结构结构、资本约束、流动性监管、税收收益考核”，与期限相关的主要为负债结构、流动性约束与收益考核。
对于1Y以内债券，大行净买入主要作为“流动性保险”，较少基于“收益逻辑”。1Y以内短债对大行而言功能如：超额备付金替代（流动性好）、改善LCR/HQLA一级资产、与央行开展质押式回购等等。
对于1-3Y期限债券，大行买入主要作为“合意收益率的底仓配置”，存在与同业存单之间的比价，且久期适中、与主流的1-3Y定期存款久期直接匹配。持有一方面考虑骑乘收益，另一方面对如Δeve指标的压力也不会太大，使得1-3Y较超长债更为“指标友好”。
对于3-5Y期限债券，当前可能是大行的配置盘主力，一方面5Y债券流动性尚可，另一方面当前3Y以内国债收益率可能已经低于大行负债端成本与FTP成本，继续作为配置盘增配性价比不高，3-5Y是银行从“流动性管理”到“收益率考核”的分水岭。
对于5-10Y期限债券，具备拉久期博弈+信贷不足下的资产替代目的，其曲线更陡，但受IRRBBB约束更大，一般计入AC账户锁定票息。
对于10-30Y超长端，大行买卖主要基于一级承接与做实市，不是定价主力，但大行配置户一般会比价30Y国债与住房按揭之间的税后水平，即票息思维下的“债贷比价”。我们认为当前仅部分大行存在久期空间配置。
故我们认为大行当前增配3-5Y、5-7Y是在既定监管考核指标下，为满足内部FTP考核要求下主动拉长久期，但10Y以上超长债或仅少数大行有配置空间，大行缺乏大规模配置超长债指标空间。
如何看待9月份的利率走势？
复盘历史，9月份债市存在明显的季节性，多数年份体现为利率上行（20年上行11.4bp、21年上行2.1bp、22年上行6.3bp、23年上行10.0bp、24年下行1.0bp、25年上行10.9bp），而每年上行的原因不尽相同，如20年的经济复苏+货币正常化、21年的宽信用+黑色系通胀、22年的稳增长预期+汇率压力、23年的地产新政策+专项债加速、25年的股债跷跷板与大宗商品行情。这不尽然是巧合，本质可能是政策发力的窗口期叠加上了机构行为的调整期。
当前债市可能已经定价了大多数的利多因素，如货币宽松（隔夜OMO操作频率提升、降准降息）、通胀与内需偏弱，但这个是长期逻辑；短期来看，基金等交易盘的久期偏高，市场对于潜在的利空因素或摩擦因素的敏感系数在提升，如资金面波动、政府债供给的加速、稳增长政策的发力、交易盘的止盈等等。反映在利率上可能为短期内机构持仓债券结构的在平衡与利率的回调，之后利率下行的逻辑可能会更顺。
风险提示：经济增长超预期下滑，财政政策力度不及预期，国际经济及金融风险超预期。