8月Jackson Hole讲话：鹰派抗通胀，预防性加息之门打开

（以下内容从中国银河《8月Jackson Hole讲话：鹰派抗通胀，预防性加息之门打开》研报附件原文摘录）
8月Jackson Hole会议的主题是“金融创新及其对支付和政策的影响”，但市场显然更在意沃什的沟通：这位困境中的美联储主席既需要安抚部分不满其模糊沟通框架的投资者并恢复公信力，又需要考虑在长端收益率方面如何与财政协调，可能还需要不违背总统特朗普的期待。7月被打上“口头鹰派，内心鸽派”标签的沃什，在本次讲话中加强了其鹰派姿态，表达了他对当前经济、金融环境和数据的看法。他强调了经济有韧性、金融条件可能不够具有限制性、双重目标中就业达标而需要紧盯通胀、并暗示如果对通胀趋势回到目标的信心不足，就会加息。不难看出，沃什的口吻非常鹰派，并首次相对清晰的表达了他对经济整体的评估，以回应此前市场认为他抗通胀决心不足的批评。他认为金融条件并不够具有限制性、通胀虽然回落但并不意味着趋势出现有意义的改善，这基本暗示他认为如果后续通胀不能较快回落，则会加息。投资者加大了定价9月出现加息的力度，短端收益率明显上升的同时，长端保持稳定。沃什在人工智能影响、前瞻指引、货币政策工具等方面也做出了论述。
整体上，市场期待一个更鹰派的沃什，而沃什也顺应了市场，但这尚未彻底打消对他“口头鹰派”的怀疑；我们仍倾向于从经济内生动力和27年潜在通胀的角度看，年内没有加息的必要，但从市场给沃什的压力考虑，26年出现1次25bp“预防性”加息的概率在提升。如果未来通胀降速不够快，美联储很可能加息表明态度。
本次讲话前的背景是7月FOMC会议中沃什模糊的前瞻指引导致部分投资者质疑其“抗通胀”决心，以及美债长端收益率偏高导致财政部用“回购”等手段干预；市场：虽然7月FOMC会议按兵不动，联邦基金利率依然保持3.50%-3.75%，但沃什拒绝前瞻指引使是否会加息的悬念留至最后一刻，且并未充分解释美联储为何维持利率不变。沃什在发布会中对美债长端收益率因缺乏指引和担忧能源通胀的上行并未展现担忧，认为高利率是实质性紧缩。不过，部分债券交易者对沃什7月的表现并不满意，将沃什的模糊沟通和不清晰的反应函数框架解读为其抗通胀意愿不足，降低了美联储的公信力。
由于沃什的模糊，美债10Y收益率在7月FOMC会议后一直在4.6%以上的高位震荡，30Y更是超过了5.3%。在收益率偏高压制风险偏好、提高财政部成本的情况下，8月19日美国财政部宣布将长端债务的“流动性支持回购”规模翻倍，期望划定红线并遏制长端收益率涨势。虽然干预当日取得一定成效，但长端收益率并未被财政部的回购有效“吓退”。我们认为长端收益率高企主要由于四类因素，一是油价带来的通胀不确定性，二是沃什前瞻指引缺失导致的期限溢价补偿，三是美国26年公司债务发行量和收益率上升争夺资金，四是美国财政持续在赤字恶化的道路上。而沃什正是决定期限溢价能否阶段性回落的核心因素之一。值得注意的是，财政部回购开启后美元指数弱化，这可能反映市场判断如果财政部不能有效压制长端利率，那么美联储将下场提供流动性的判断。
因此，本次会议的重要关注点是沃什演讲的后半段，即他作为美联储主席将推行的一些“原则”，以及他对当下经济、通胀和加息必要性的评估。
如何当好这届美联储主席？沃什的7个原则：
（1）在不确定性中，要依靠相关、及时、准确和具有可操作性的数据，注重趋势而非数据点。
（2）美联储希望保持经济的总供需大致平衡，但供给侧难以请确推断；因此，评估当前和预期的供需平衡是不精确的。
（3）美联储的价格稳定目标就是2%的PCE通胀增速，这不应有任何误解。物价稳定并非自动实现，通胀也不一定是均值回归的。
（4）美联储也要实现就业最大化，但这和控通胀并不冲突，高通胀本身对经济繁荣非常有害。
（5）短期利率是实现美联储双重使命的主要工具。为刺激经济活动而采取的非常规政策可能适用于真正的危机，但在其他情况下应谨慎使用，甚至不用。
（6）货币很重要。关注央行、银行和金融体系的货币，货币（量）仍会影响金融状况和价格。
（7）一个更加安静、沟通更具目的性的美联储，能够更好地实现其目标。
沃什的上述“原则”都是此前提出过的框架，例如货币数量论和减少美联储沟通，并无新意。我们认为重点是，沃什对通胀的强调已经在不引导9月是否加息情况下尽量鹰派，并强调短期利率的调控作用，这明显是在顺应市场希望他明确表示将会提高利率控通胀的诉求。
如何评估经济形势？增长有韧性、金融条件可能不够具有限制性、劳动市场符合充分就业、通胀更值得担忧且目前数据并未显示其潜在趋势已有显著改善，好消息是通胀预期仍稳定：
（1）沃什称经济增长令他“印象深刻”，经济承受冲击的能力展现“非凡韧性”。例证包括AI浪潮下企业资本开支驱动设备和无形资产的四个季度增长率高达9%、标普500的企业利润增速超20%、信贷增长且并不约束经济、私人国内最终购买增速近3%，劳动市场稳定。虽然例如住房和农业面临一定压力，但沃什似乎认为整体经济强劲。不过，沃什也并提及较好的经济存在加大通胀压力的风险。对经济的描述意味着，经济增长不会成为阻碍加息的理由，关键还是要看通胀的趋势。
（2）沃什本次发言最重要的评估之一就是“很难将广泛的金融状况描述为具有限制性”。沃什的评估认为，充满韧性的经济、公司债和杠杆贷款的利差仍在低位、银行SLOOS调查显示贷款条件相对宽松等因素使“信贷和贷款市场几乎没有显示出政策约束的迹象”。这一态度非常重要，因为如果美联储主席认为金融条件不够紧缩，那么后续只要通胀和就业数据强于预期，就有相当充分的理由加息。
（3）沃什也称劳动市场基本符合充分就业。一方面，他认为4.1%左右的失业率仍处于低位；另一方面，对于新增就业的减少，沃什觉得这是劳动供给不增长所造成的自然情况。也就是说，沃什目前并不承认劳动市场出现弱化迹象，这导致其关注点目前完全围绕通胀。
（4）既然双重目标中的就业完全不值得担忧，那么控制通胀就是核心任务。虽然沃什对通胀导致加息的具体量化标准依然含糊其辞，但他无疑表达了偏强的年内加息倾向。沃什表示他依然最关注通胀的潜在趋势，但认为今年夏天的PCE通胀和CPI虽然“好于预期，但它们并未告诉我潜在趋势已有显著改善”。这显示当前通胀回落的速度对于沃什来说可能是不够的。他也反对将劳动市场薪资增速放缓作为通胀潜在速度将缓和的重要理由。
当然，沃什也并不认为通胀存在重新上行的风险。从通胀预期的变化看，沃什认为绝大部分中期通胀目标稳定，市场定价的通胀补偿也没有显示投资者判断通胀存在脱锚的风险。
最后，沃什的核心结论是“必须确信潜在通胀正朝着我们的目标明确且足够快速地移动。否则，我们就有工作要做”。这一标准中并无清晰的量化指标，“明确”和“足够快”都是模糊的描述，不过结合之前沃什认为夏季的通胀数据并不能证明通胀潜在趋势已经有改善，如果后续的通胀和劳动市场弱化程度不能好于预期，加息将会出现。这意味着26年有预防性加息的概率显著提升。
其他话题？AI影响和前瞻指引与沟通：沃什在演讲的“金融创新”部分提及了AI的蓬勃发展。他表示AI的进步将使其成为影响货币政策的重要因素，但目前AI对于生产力进步、劳动力市场、资本市场和分配等各方面的影响依然不明。沃什显然对AI的发展和作用都较为乐观，他称与生产力和就业工作组的沟通“非常鼓舞”，但同时表示这些判断不会影响当前的货币政策决定。AI生产力的进步并不能充当短期反对加息的“幌子”。
前瞻指引方面，沃什的态度一如既往。他认为前瞻指引是特殊时代的产物，并不是美联储沟通透明化所需的必要形式。市场不应该尝试预判美联储，而是应该通过数据自行得出结论，这样美联储观测的市场数据才能更真实有效，避免“hall of mirrors（镜子迷宫）”，即市场和美联储的想法互相映射的情况。因此，未来沃什对利率指引保持模糊，以及减少与市场沟通的次数都是大概率事件。
总体上，我们认为美联储年内进行预防性加息的概率明显提升，尽管我们认为没有加息必要，但对于市场的鹰派期待，沃什需要用预防性加息予以回应；但目前仍无法判断9月是否会出现加息：有趣的是，沃什在演讲开头提及了徒步（hike），这与加息是同一个词，也奠定了会议的鹰派基调。在市场因其7月认为期限溢价做了“加息”而美联储可以暂时按兵不动的暗示，认为沃什抗通胀决心不足，这迫使沃什8月以符合预期的鹰派沟通作为回应。沃什并未给出任何关于9月FOMC的前瞻指引，他关于通胀趋势的标准也绝非量化，只是能推测出他对目前的通胀趋势尚不具有足够的信心。因此，我们认为：（1）年内出现25bp预防性加息的概率较高，但并不能判断是否9月就会出现，因为三季度整体的就业和通胀数据很可能是降温状态。（2）从当前的经济整体状况来看，美联储并无必要加息2次或更多，年内的1次预防性加息可能也是安抚市场；加息并不能解决油价带来的额外通胀，而居住成本、服务等的降温趋势保持。（3）AI的影响不明，目前对就业、物价冲击都较为有限，没有足够证据判断美联储将进入加息周期。
市场感受到美联储的鹰派态度，短端收益率抬升幅度大于长端并缩小期限溢价，美元回升而黄金下跌：虽然部分投资者仍认为沃什的沟通不够清晰，但从资产价格来看，市场认可了沃什的信号，出现典型的鹰派交易。首先，美债收益率曲线有所平坦化，2Y收益率飙升11.35bp至4.343%，10Y上升3.97bp至4.714%，30Y则增1.47bp至5.206%。这意味着市场一方面判断年内加息概率和次数都有上升，另一方面长端收益率尚未失控，不过这并未解决美国财政部融资成本的问题，长端依然在红线附近。目前加息预期计入相对充分，长端的实际利率具有吸引力，不论是从票息还是后续收益率潜在的回落空间，我们认为长端美债都有一定性价比；长端TIPS较高的实际利率从持有角度值得推荐；同时，长端的期限溢价预计出现压缩。
美元指数涨0.55%至99.6831，基本收复8月19日财政部回购引发的下行，美联储暂未对与财政部协同表态，相关的流动性增量预期弱化。伦敦黄金大跌2.95%至4453.67美元/盎司，加息信号暂时压制金价；不过，如果后续市场对美联储信心恢复，通胀继续缓和，那么实际利率和期限溢价可能重新回落，对黄金的未来表现我们仍不悲观。CME联邦基金利率期货交易显示，市场将9月加息的概率提升至57%，并认为26年可能有2次加息，27年不加息。