2026年半年报点评：来水偏枯拖累电量，现货赋能电价韧性显现

（以下内容从中国银河《2026年半年报点评：来水偏枯拖累电量，现货赋能电价韧性显现》研报附件原文摘录）
华能水电(600025)
核心观点
事件：公司发布2026年半年报。26H1实现营收131.47亿元，同比+1.45%；实现归母净利润43.76亿元（扣非43.34亿元），同比-5.05%（扣非同比-6.30%）。26Q2单季度实现营收73.85亿元，同比-2.50%；实现归母净利润28.33亿元（扣非27.93亿元），同比-8.63%（扣非同比-10.03%）。
来水偏枯压制电量表现。26H1，公司实现上网电量543.85亿kwh，同比+4.14%；其中水电、风电、光伏分别为499.34、2.27、42.24亿kwh，同比+1.99%、-4.62%、+39.64%。其中单Q2实现上网电量306.39亿kwh，同比-1.54%；其中水电、风电、光伏分别为283.36、1.13、21.9亿kwh，同比-3.63%、+20.21%、+35.02%。水电上网电量表现主要受来水偏枯拖累，上半年澜沧江上游乌弄龙电站断面来水同比偏枯1.3成；光伏电量同比高增主要得益于新机组投产，截至26H1末，公司新能源累计装机914.47万千瓦，对应26H1新增305.24万千瓦。
水电上网电价具备韧性，盈利相对稳健。26H1，公司水电、风电、光伏业务分别实现营收118.52、1.04、9.81亿元，同比-0.51%、-17.89%、+15.87%；我们测算度电收入分别为0.237、0.458、0.232元/kwh，同比-0.006、-0.074、-0.048元/kwh。26H1，由于澜沧江上游乌弄龙断面来水偏枯明显，公司电价相对较高的澜上6座电站上网电量同比大幅下滑23.75%，占水电上网电量的比例同比下降6.19pct，结构性拉低综合上网电价；但在此不利背景下，公司水电度电收入降幅仍较为可控，或主要得益于公司在现货市场争效益。据公司披露，26H1其现货均价较中长期市场高9分。26H1，公司水电、风电、光伏业务毛利率分别为59.10%、71.52%、35.64%，同比-0.97、+11.45、-24.43pct，水电稳健、光伏承压。
澜沧江流域水风光资源富集，公司长期成长空间广阔。澜沧江是我国十三大流域水电基地之一，水能资源丰富，技术可开发规模超3200万千瓦，目前已建成水电装机规模2275万千瓦，在建、前期水电装机规模约1000万千瓦；同时根据规划成果，澜沧江流域周边可配套开发新能源资源约5500万千瓦，澜沧江水风光一体化清洁能源基地规划总规模可达9000万千瓦。从项目建设节奏来看，根据公司债券募集说明书和评级报告披露，截至26年3月末，公司所属RM、GLB水电站合计279.5万千瓦已处于在建状态，长期成长性值得期待。
投资建议：我们预计公司26-28年分别实现归母净利润88.25、90.33、93.10亿元；对应PE分别为20.67x、20.19x、19.59x；维持“推荐”评级。
风险提示：来水波动的风险，上网电价政策变动的风险等。