宏观专题：美债利率在定价什么？

（以下内容从华福证券《宏观专题：美债利率在定价什么？》研报附件原文摘录）
投资要点：
一、怎么理解今年以来美债利率走势？
实际利率几乎贡献今年以来名义利率的主要涨幅。2026年以来10年期美债名义利率累计上行55bp，实际利率贡献46bp。3月初美伊冲突推升油价与通胀预期，带动利率冲高；但5月中下旬冲突缓和，通胀预期回落至年初低位。7月份之后，通胀预期整体低位震荡，上行幅度有限，而实际利率继续抬升，推动美债利率再创新高。
上半年加息预期驱动，7月份之后期限溢价驱动。基于ACM模型拆解来看，今年3-6月份，10年期美债风险中性利率自3.43%上行至4.0%，长端利率上行主要由加息预期主导。随后7月份美国非农、通胀数据不及预期，加息预期降温，风险中性利率高位回落。与之相反，10年期美债期限溢价由0.46%快速上行至0.8%，对冲中性利率下行压力，成为驱动长端收益率走高的核心因素。
中长期美债的供需错配，是近年期限溢价中枢不断抬升的核心驱动。一方面，中长期美债净融资具备较强刚性，8月季度再融资窗口过后，长期美债的供给压力或将迎来边际缓和；另一方面，美联储、海外央行等传统配置主力持续收缩美债持仓，新增债券供给更多需要由各类投资基金等私人部门来承接，这类资金对风险补偿的诉求更高，是美债期限溢价形成持续性上行推力。与此同时，受货币市场流动性条件约束，美财政部很难继续抬升短期国债发行占比以缓解长端供给压力。除此之外，受AI资本开支热潮带动，2026年1-7月美国信用债净融资大幅放量至9200亿美元，规模约为同期美债净融资的七成，信用债与美债之间形成显著的供给竞争，进一步助推长端利率与期限溢价上行。美国财政部加大中长期美债回购，意义有限。
二、美债如何影响全球资产定价？
美元流动性量价指标均处在合理区间。本轮长端利率走高是风险补偿上行的结果，而非流动性紧缩驱动，对其他资产传导有限。
受AI产业红利驱动，美股ROE持续提升有望对冲贴现率上行带来的估值压力。根据彭博一致预期，2026年Q3-Q4标普500ROE有望进一步升至22.32%和23.09%。即便10年期美债收益率维持高位运行，美股也依靠科技板块驱动的高ROE，表现出较强的市场韧性。
黄金或重新迎来配置价值。8月份以来期限溢价推动长端美债创出阶段性新高，但美元指数反而持续走软，或反映出市场对美国财政可持续性的担忧。在此背景下，黄金抗主权信用风险的配置价值凸显。
供弱需强仍是驱动铜价中枢逐步抬升的主要动力。美债上行压制地产等传统用铜需求，但AI算力基建带来增量，电力投资对冲传统需求拖累。此外，全球铜矿资本开支长期不足，叠加美国精炼铜关税预期推动铜资源流向美国，LME及国内库存持续去化，现货升水抬升放大铜价弹性。
港股大概率继续承压。一方面，美债收益率走高抬升美元资产回报，在联系汇率制度下加大港币贬值压力，压制港股估值水平。另一方面，国内内需修复力度不及预期，港股权重板块盈利修复偏弱，叠加龙头互联网企业受AI投入加大挤压利润，业绩兑现存在压力。
A股或阶段性受扰动。我们认为，2025年以来A股上涨行情主要由人民币升值驱动，其增量资金来源于企业端结汇意愿走强带来的境内流动性扩张，弱化了A股对海外资本流动的依赖。在此背景下，美债收益率上行对A股整体的冲击相对有限，但短期来看，美债利率抬升会直接约束远期现金流估值，估值科技成长板块受到的冲击或更大。
风险提示
美联储货币政策超预期。美国通胀数据超预期。美国中长期国债供给超预期变动。美国AI下游收入兑现不及预期