A股策略周报：当答案变成问题

（以下内容从国金证券《A股策略周报：当答案变成问题》研报附件原文摘录）
当回报预期正在减弱
AI大模型厂商收入指数式增长的时期阶段性告一段落：Anthropic的7月650亿美元的ARR收入不及预期且环比增速下行，同期以谷歌Gemini为代表的大模型厂商也开始降低Token价格以价换量。在Token价格的下降和大模型厂商收入增速的放缓的背景下，投资者对AI产业的回报预期减弱：7月下旬以来投资者开始评估云厂商的EPS，陆续出现了一致预期下调且CDS利差上行、美国科技行业投资级债券信用利差上行。2020年以来，海外政府开支和投资支出进入上行周期同居民部门低储蓄率形成矛盾，债务不可持续的压力增加。过去一年中，AI产业的发展与科技巨头的融资为海外债务压力的上升提供了一种可能的解决路径，即AI企业通过债务扩张换来未来更高的经济增长速度，而阶段性链条上的通胀又压低了AI链融资的真实利率。但当前，债务/TOKEN总值的比值重新回升，指示这一路径开始失效，考虑到当下AI投资额度绝对量已经明显大于现有产值，回报率预期的下降指示AI这轮投资可能不但没有缓解低储蓄与高负债之间的矛盾，反而可能强化了矛盾。
利率：定价之锚的转变逻辑
从海外债务可持续性的角度出发，可以更好的理解过去三年黄金等实物资产的走势：2024年以来债务扩张的不可持续担忧发酵，引发投资者对美联储的货币政策独立性的质疑，实物资产所具备的资产储备功能愈发受到重视，在央行够金等配置力量支撑下，逐渐与实际利率脱锚；但今年上半年AI产业收入快速增长暂时缓解了债务压力的担忧，一方面把实物资产拉回了原有的实际利率机会成本框架，另一方面天量融资需求从流动性的角度拉高了实际利率，美国对于全球资本的虹吸也拉高了单位GDP实物消耗更高的非美经济体的资金成本。然而，当前美国AI产业资本回报可能正在走弱，且云厂商又存在着2.3万亿的待履约义务，部分需要债务融资推动资本开支，而链条上的顺价矛盾又让链条真实利率也在重新回升。当下，科技企业可能重新回到与全市场一样受到高利率限制的状态。下周的杰克逊霍尔会议成为重要观测时点，如果没办法进入宽松，科技企业偿债压力的增加持续扩大投资者对AI产业发展前景的担忧；如果降息或者宽松开启，本身也是对AI投资回报率下行的一种确认，全球资本可能会开启与3月以来截然不同的再平衡，流向去年底以来正处于复苏周期的非美市场，带来实物消耗强度的上升。对于以黄金为代表的实物资产而言，未来演绎路径的第一步是实际利率上行对价格的压制减弱，第二步是资产储备功能再次受到投资者的重视，在资产配置组合中的占比重新系统性提升。
海峡通航受限，当下与3月的不同
霍尔木兹海峡的通航情况仍未出现改善，然而国内外石油石化产品的库存都出现下降，紧缺程度相比于3月初中东冲突刚爆发时可能要更高。当前欧洲及美国的柴油裂解价差创下中东冲突以来新高，同时国内主要石化产品库存处于过去5年同期的最低值。3月以来，随着资金回流美国，全球实际利率上行，海峡影响下，以能源+有色形成了一个短期对冲但中期受压制的“必输”组合。当下，随着我们讨论的实际利率压制因素解除，实物资产的低库存下，将形成一个整体得到资金流入的组合，差异只是在能源和金属之间平衡，我们建议组合配置。
市场的路径正在清晰
随着AI投资回报预期的下降，科技公司天量的债务扩张从答案变成了问题的一部分。我们过去讨论的2024年以来发达国家债务扩张不可持续的问题开始重新显现，实物资产的资产储备功能将愈发受到重视，如果紧缩预期逆转，非美实物需求的修复也值得期待。具体配置建议上，我们推荐：第一，“回流美国”故事正在放缓，有色金属（黄金、铜、铝）、能源（煤炭、石油、油运）迎来顺风；第二，红利风格受益于绝对收益者的切换，高股息+低波动+稳定现金流的红利资产仍是绝对收益资金的核心回流方向；第三，南方国家故事与中国制造的共振正在孕育，关注工程机械、电网设备、炼化等方向。
风险提示
国内经济修复不及预期；海外经济大幅下行。