A股策略周报：注意力的转换时刻

（以下内容从国金证券《A股策略周报：注意力的转换时刻》研报附件原文摘录）
权益市场开始出现企稳反弹的特征
7月以来，“注意力”资产出现了崩溃式的下跌，也驱动了市场的回调。本周全球主要股市呈现不同程度的企稳反弹，尤其是此前高波动的资产呈现出“波动率下降+股价上涨”的组合。自从6月底以来，随着科技资产进入调整区间，韩国综指和A股科创50、创业板指等科技含量较高的股指隐含波动率整体呈现震荡向上或高位震荡的特征。而随着前期杠杆资金的出清和加息预期的回落，其隐含波动率回落的同时也伴随着股价的上涨，市场风险偏好出现边际修复。同时杠杆资金也开始出现回补：韩国正向2倍ETF规模/韩国股市总市值最低回落至今年4月初的位置，本周开始出现企稳；而A股市场上两融从周二至周四连续三天回补。值得关注的是，本周市场上涨的广度相比今年5-6月更为均衡，市场的关注焦点转向非AI领域，有色金属、机械设备等非AI资产本周录得较高涨幅；而科技板块方面，电子、通信由于前期跌幅较大，亦表现较为领先。但科技资产内部则出现分化，相比机构抱团股而言，产业链内的非抱团股则表现出更高的股价弹性，这与历史上超跌反弹时期特征一致：2021年3-6月的核心资产和2022年5-7月的反弹都是非核心标的为主。
AI产业，无关好坏，而是注意力转移
回顾近一轮AI行情，本轮产业逻辑的驱动与过去几轮存在一定差异。2025Q3之前的上涨主要是产业突破带来的量增驱动，而随着AI需求扩张和供应瓶颈逐步到来，价格的上涨开始替代量的扩张成为股价上涨的核心动能，AI硬件也成为上半年的“注意力资产”。量价齐升所驱动的行情往往斜率更大，但产业链利润分配格局失衡风险的上升确实也使其稳定性在不断下降，同时也形成了对大量非AI领域的挤压。而6月以来在上游产业链广泛涨价的同时，下游模型应用侧却出现以价换量格局。在价格上涨的前半段，对于AI的投资方或者加杠杆主体而言，原材料的通胀会带来存货价值的上升，出现AI领域的实际负利率，反而刺激债务的扩张，投资增长也在股票市场形成了盈利支撑；但是债务的偿还本身又依赖于债务增长/产值增长的关系，长期看如果产值增长跟不上债务增长，上游的价格上涨本身又是一种反噬。类似的关系，就像当年中国房地产链，短期原材料、房价的上涨，反而会增加开发商和居民借贷的冲动，但是长期的购买力受制于债务增速/居民收入增速。7月以前，量价齐升的AI投资链条无疑是全球的“注意力资产”。当下，市场开始更加关注高资本开支能否兑现为可持续的收入与现金流增长。从收入增长与债务扩张的匹配关系来看，过去半年下游模型侧token收入的扩张支撑了融资与资本支出，债务增速慢于Token市场规模增速，但是7月开始新发债务与收入兑现比值出现重新抬升迹象，高频视角下市场期待的“以价换量”尚未带来token市场总规模的扩张，如果这一现状中期持续，在没有出现技术上的非线性突破之前，未来进一步大规模扩表的性价比与必要性可能下滑。AI产业链当下并非将立刻进入证伪或加速的时期，更大概率是从4月以来的全球聚焦中走向常态化发展。
实际利率见顶后的新的关注：实物资产与非美出口
2025Q4开始云厂商转向债务融资扩张，融资规模很大程度支撑了美国实际利率的上行，同期商业化的质疑也导致了其CDS价格的高升。当下，随着前文提示的新发债务增速/市场规模增速开始反弹，其融资加速能力或许已开始下降。伴随美联储相对鸽派的表态，实际利率的顶部基本已经出现，高利率对非AI资产的压制或正在接近尾声阶段。当前美国就业市场也正在边际转冷，7月新增非农就业人数大幅不及预期且前两个月数据同步下修，美国经济和非美经济之间的裂口将重新弥合。我们此前提示了实际利率见顶对于本轮实物资产的影响，当前以铜、铝为代表的主要大宗商品库存整体偏低，一旦需求出现边际改善，价格弹性或将被放大；上期周报我们也讨论了能源测的补库开始明显。未来若非美需求进一步修复并带动全球补库周期开启，大宗商品有望进入更为有利的宏观环境。事实上，7月以欧洲和东盟为代表的非美经济体制造业景气延续改善，非美需求已呈现一定的边际修复迹象。
核心命题：注意力将重新转移
3月以来，市场聚焦宏观矛盾，却忽视了AI产业链的变化是资产定价核心；当下镜像错误可能在重演，当市场投资者还在纠结AI产业未来走势时，可能会发现非AI领域（实物资产、出口出海）反而成为了核心矛盾。基于以上内容，我们推荐：第一，大宗商品反弹已经确立，能源+金属的组合将从3月以来整体下行转换进入整体上行时期，美伊冲突只决定内部分配关系，当前资源品排序：有色金属（金、铜、铝）、能源（煤炭、石油石化）；第二，南方国家故事与中国制造的共振正在孕育，关注工程机械、电网设备、炼化等方向。第三，红利风格受益于绝对收益者的切换，高股息+低波动+稳定现金流的红利资产仍是绝对收益资金的核心回流方向。
风险提示
国内经济修复不及预期；海外经济大幅下行。