宏观专题：人民币升值还有下半程么？

（以下内容从华福证券《宏观专题：人民币升值还有下半程么？》研报附件原文摘录）
核心观点：
一、本轮人民币走强有何不同？
一是地缘冲突下，人民币与美元呈现出罕见的同步上涨格局；二是在亚洲货币普遍承压的背景下，人民币逆势走强，成为区域内的例外。剔除美元因素后，人民币对一篮子货币的贸易加权汇率全面上扬，创下阶段性新高。这与2017年、2020年两轮升值有本质区别——彼时是美元走弱推动的“被动”升值，本轮则是人民币自身基本面与结构性因素驱动的“主动”走强。三是利差与汇率走势的背离：中美利差持续处于深度倒挂区间，但人民币并未如历史规律般贬值，反而持续升值。这一“利差走弱、汇率偏强”的组合意味着，经常账户（尤其是出口）对汇率的权重正在系统性上升，而金融账户（尤其是利差驱动的证券投资）的边际影响力阶段性下降。
二、出口如何强势托底汇率？
2026年出口延续超预期扩张，贸易顺差再创历史新高，出口商结汇带来的美元供给已足以对冲甚至压倒金融账户的流出压力，从根本上改变了外汇市场的供需格局。与以往升值周期不同，本轮出口增长伴随着商品结构的显著升级，以AI相关产品为代表的高技术产品出口增速远超整体，成为出口增长的核心引擎。出口结构的质变从两方面强化了人民币的走强逻辑：一方面，高技术产品因技术、供应链和认证等壁垒难以被替代，对汇率升值的敏感度较低；另一方面，高附加值产品占比提升本身就会加速汇率升值。与此同时，出口目的地的多元化也有效对冲了单一市场波动带来的风险。在汇率升值趋势确立后，企业结汇浪潮随之到来。此外，由于国内外持续存在的通胀差，人民币实际有效汇率仍处于近二十年来的低位，名义汇率的小幅升值并未透支基本面层面的价格竞争力，出口的实际价格优势依然得以维持。
三、下半年升值还有多大空间？
本轮人民币升值空间尚未闭合，企业结汇“堰塞湖”效应使得本轮结汇动能比以往更具持续性。从支撑因素看，首先，下半年外需有望保持较强韧性，AI投资带动的全球制造业周期持续上行，参考其他制造业出口经济体的表现，全球需求仍在改善，贸易顺差的“流量”支撑依然稳固。其次，自2022年累积至今的待结汇规模已接近1.2万亿美元，“存量”的逐步释放将对汇率形成持续的流动性支撑。再次，下半年美元上行基础并不稳固，美国通胀的结构性分化与就业数据的边际走弱，使得市场对美联储持续加息的预期已有所降温，美元大概率保持偏弱震荡，对人民币的外部压力相对有限。最后，政策层面，“稳汇率”信号依然清晰，但逆周期调节措施更多起到“调速率”而非“改方向”的作用。展望下半年，在美元偏弱、外需韧性和结汇存量释放三重因素共振下，人民币汇率有望延续温和升值的走势。
风险提示
政策变动调整超预期，经济恢复不及预期，历史经验失效。