2026年7月流动性月报：透视本轮货币政策框架调整的短期与长期影响

（以下内容从华福证券《2026年7月流动性月报：透视本轮货币政策框架调整的短期与长期影响》研报附件原文摘录）
投资要点：
5月超储率下行0.2pct至0.9%，处于近年来非季末月份相对偏低水平，偏低的超储率可能推动资金面重回结构性流动性短缺框架。其中，5月政府存款升幅达到4500亿元，较我们预期多增约1000亿元。5月广义财政赤字5000亿元，略低于我们预期的5400亿元，一般公共预算收入增速维持高增但支出增速仍然维持负增长，而土地出让收入增速大幅下滑但政府性基金增速略高于预期。此外，5月政府存款相较于广义财政盈余与政府债净缴款之和额外下降2805亿元，也略低于我们的预期。另一方面，5月M2增速高于预期，法定存款准备金增加130亿元；5月央行对其他存款性公司债权下降4795亿元，与我们通过央行货币政策工具操作推算的4509亿元较为接近，5月外汇占款、货币发行均与预期差别不大。而五因素以外的其他项则额外增加约800亿元。
6月广义财政赤字或达1.63万亿，政府债净缴款8632亿，考虑置换债的使用等因素带来的漏出，预计6月政府存款环比下降约8600亿元，对流动性形成一定补充。另外，6月货币发行或增加约500亿，缴准规模环比上升约2600亿元；6月外汇占款或环比上行900亿元。公开市场方面，6月央行质押式逆回购净投放11826亿元，买断式逆回购操作净回笼3000亿元，MLF净投放2000亿元，PSL净回笼500亿元，其他结构性货币政策工具净回笼1372亿元，则6月央行对其他存款性公司债权环比或将上升约8954亿元。此外，6月公开市场国债买卖操作净投放较5月下降400亿元至100亿元。综合来看，我们预计6月超储率约1.4%，较5月上升0.5pct，处于历年跨半年同期的中性水平。
尽管央行在6月末的大规模投放叠加财政集中支出，使得超储率升至半年末的中性水平，但在月初超储率一度大幅回落，全月DR001均值升至1.39%，创下去年9月以来的最高水平，这可能反映了央行推动DR001回归政策利率附近的诉求。具体来看，6月初央行OMO一度零投放、3M买断式回购再度净回笼3000亿，超储率在6月首周一度降至0.7%，央行可能也对大行融出价格进行了指导，在非银需求偏弱的状态下一度使银行净融出大幅走低，而资金利率的上升又使得非银趴账资金转为融出，这在限制资金利率升幅的同时也造成了非银存款流失，也对银行负债造成了扰动，存单净融资规模显著提升。但此后市场对陆家嘴论坛上央行的框架调整普遍相对乐观，DR001回归政策利率后央行也加大投放规模使资金在6月下旬又整体转松。但整体看，当前资金价格与央行投放以及超储的关系明显增强，资金可能重回结构性流动性短缺框架。但由于非银负债平稳且杠杆偏低，资金分层在偏低水平，7天与隔夜利差也显著压缩。
事实上，6月DR001的上行也是在10年国债逼近1.7%之后开始的。尽管银行净融出规模的下降以及存单净融资转正，可能对M2带来下行压力，但潘行长在陆家嘴论坛上提到“金融对经济的服务更多体现在结构优化上，而不是宏观金融总量的持续扩张上”，并强调M2与社融存量已在高位；另一方面，央行也提到在债券市场有杠杆水平、期限错配管理和窗口指导等工具，这可能也反映了央行在避免利率过快下行与维持金融稳固支持实体的目标之间，短期可能更倾向于前者。
而陆家嘴论坛的改革措施可能更偏向中长期。尽管利率走廊中枢下移，但DR001近一年本就在收窄后的走廊波动且更偏下沿，市场此前也无人预期DR001会升至1.65%-1.9%的区间，因此实际影响有限。相比于海外利率在走廊中的波动由市场化方式实现，没有政策含义，国内DR001在利率走廊内部的1.2%或1.6%影响巨大，央行可能还会根据货币政策取向进行调控，不太可能单纯因为走廊收窄而改变。
而隔夜OMO利率设在1.25%但不公布的组合超过市场预期。1.25%可能是基于改革前14天与7天OMO利差进行的设定，但利率不公布可能是为了避免其对市场预期带来扰动，显示了其在现阶段可能还是定位在还是定位在季末等特定时点为了防止波动进行的补充，对DR001的指示意义可能相当有限。因此跨季后央行迅速大规模净回笼也使得隔夜OMO的影响被迅速消化，现阶段1.4%的7天OMO对DR001的引导作用似乎更强。
6月资金仍在近年同期最晚跨季。在银行间市场，尽管月中资金面的波动一度使跨季提速，但MLF超量续作与隔夜OMO工具推出带来的乐观情绪，使跨季再度放缓，最后一个交易日隔夜跨季资金占比超过50%，中小型银行、非银机构较往年差距较大。而交易所在最后一周跨季进度明显放缓，全市场最后一个交易日隔夜资金跨季占比达到38%。或受跨季偏晚影响，季末日非银融资成本反而显著提升。
展望7月，广义财政赤字或约3600亿，政府债净供给或达1.33万亿，预计7月政府存款环比上升约8700亿，处于历年同期次高水平。货币发行或增加约700亿，对流动性形成一定拖累。此外，我们预计7月新增信贷零增长，同比少减500亿元，对应缴准规模约下降为800亿。央行操作方面，央行对3M期买断式回购加量续作2000亿，当前资金利率或已达到央行合意水平，假设7月买断式逆回购整体净投放3000亿，MLF或净投放1000亿；预计7月质押式逆回购净回笼约9000亿，PSL和其他结构性货币政策工具净投放规模为0，则7月央行对其他存款性公司债权环比或将下降约5000亿元。此外，考虑到7月国债净融资规模回升，我们假设7月央行国债净买入规模或较6月上升100亿至200亿。综合来看，预计2026年7月超储率约1.0%，较2026年6月下降0.4pct。
随着流动性重回结构性短缺状态，央行对7月资金的掌控力增强。而我们仍需从隔夜OMO工具的意义角度理解央行的态度。事实上，过去1年央行通过7天OMO已较好的实现了对DR001的调控，其波动明显下降已与美国SOFR大致相当，为控制隔夜波动并不需要再单独创设一个隔夜OMO工具，央行特别说明隔夜OMO固定利率，可能还是希望其利率发挥远期影响。
考虑央行在2024年上一轮改革淡化MLF政策利率属性的最终结果，是压缩1YCD与资金利差，进而压缩非银机构的套利空间，降低银行负债成本。但在1YCD与DR007利差大幅压缩的同时，DR001与DR007的利差在过去一年反而高于10BP。考虑DR001的波动率已明显下降，7天与隔夜的利差可能还是反映了银行与非银之间的分层。央行本次改革的目的，可能就是要尽量压缩隔夜与7天的利差，这一方面可能通过同业存款自律等措施进行引导，另一方面也可以通过政策利率的引导实现。
从中期看，央行可能逐步把隔夜OMO作为主要政策工具，DR007可能逐步向隔夜OMO并轨，但当前央行仍在强调7天OMO的政策利率属性，短期反而可能是DR001向7天OMO并轨。二者的过渡可能在降息过程中逐步实现。但现阶段货币政策更强调在支持实体方面适时、精准发力，短期内更多作为配合角色，降准降息可能要在出口也出现明显的压力后才会落地，这可能还需要一段时间的等待。因此7月DR001中枢大概率仍在1.35-1.4%的区间，如果长端利率再度逼近1.7%，也不排除其短期阶段性走高的可能。
7月初3M买断式回购净投放，可能反映了央行在前期中期流动性持续回笼后已使流动性回到了结构性短缺状态，因此通过吞吐OMO即可实现对资金价格的调控，在DR001回到其合意区间的背景下，前瞻性的考虑政府债供给上升的影响，对银行负债带来补充。在此背景下，后续银行通过同业存款补充负债的压力可能也相对有限。因此尽管DR001大概率在政策利率附近，但资金分层或仍相对可控，7天与隔夜利差也有望维持低位。
风险提示
财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。