凯莱英：小分子业务稳健增长，新兴业务进入加速兑现期

（以下内容从华福证券《凯莱英：小分子业务稳健增长，新兴业务进入加速兑现期》研报附件原文摘录）
凯莱英(002821)
投资要点
凯莱英：小分子CDMO龙头，新兴业务进入兑现期：公司是一家全球领先、技术驱动型的CDMO一站式综合服务商，为全球超1100家客户提供了药品全生命周期的一站式服务。公司业务包括（1）小分子业务，（2）新兴业务（包括化学大分子、制剂业务、临床CRO、生物药CDMO），其中小分子业务是最核心的收入、毛利来源，而新兴业务近年来呈现爆发式增长趋势。从业绩情况来看，2018年以来，公司收入、利润均呈现稳健增长：从收入来看，2018年到2025年公司收入从18.3亿元增至66.7亿元，CAGR达20.2%（22、23年由于新冠商业化项目收入基数较高，对同比增速造成一定扰动），2025年以来，受益于新兴业务的快速增长，公司业绩增速显著改善，25年公司收入同比+14.9%，26Q1实现收入18亿元，同比+16.9%。从扣非归母净利润来看，2018年到2025年公司扣非归母净利润从3.7亿元增至10.4亿元，CAGR达15.9%，26Q1公司实现扣非归母净利润2.7亿元，同比-10.9%。
CXO行业趋势：新分子浪潮下，行业整体处于研发投入+渗透率双重提升阶段：（1）行业增长驱动因素一：根据Frost&Sullivan（转引药明康德2025年投资者开放日演示材料），全球医药研发总投入有望维持5-6%的复合增速；（2）行业增长驱动因素二：行业外包率有望持续提升。根据Frost&Sullivan（转引药明康德2025年投资者开放日演示材料），从2015到2024年，医药行业研发外包率从34.8%提升至51.9%，到2034年有望进一步增至65.6%。（3）行业增长驱动因素三：新药物分子浪潮下行业将迎来量价齐升趋势。整体来看，CXO行业未来增速有望实现约12-13%，从细分领域来看，小分子CDMO未来预计将成为增速最高的细分领域，其中新分子业务如多肽CDMO、OligoCDMO增长强劲，成为行业增长的核心驱动因素。
外需CXO：新分子需求带动景气度回升，业绩和订单已持续改善。（1）CDMO企业较为依赖海外市场，海外市场收入占比在73%-88%，在海外需求回暖的带动下，CDMO公司的业绩和订单已持续改善，尤其以头部CDMO公司更为明显。（2）2025&26Q1海外药企研发投入和收入稳步增长，同时海外临床数量呈现逐步加速趋势。（3）从海外生物科技一级市场（PE/VC）投融资情况来看，25Q2-Q3环比25Q1有所波动。25Q4全球投融资呈现快速改善趋势。26M1以来，全球生物医药一级市场投融资增长稳健。（4）从海外CXO公司的业绩来看，25年以来海外CXO业绩呈现温和复苏趋势，进一步佐证外需回暖的趋势。（5）从资本开支的维度来看，头部CDMO公司已重回产能扩张周期，且运营效率持续改善，行业景气度有望持续回升。
公司业务板块分析：小分子CDMO稳健增长，新兴业务进入爆发期：（1）小分子CDMO业务：提供小分子药物全生命周期外包服务，核心业务聚焦在等级高、供货量级大的产品阶段，法规监管要求严的领域，2018年以来业务整体维持稳健增长，毛利率一直维持较高水平。（2）新兴业务：包括化学大分子CDMO、制剂业务、临床CRO、生物药CDMO，2025年化学大分子和生物药CDMO实现爆发式增长，收入增速分别为123.7%和95.8%，盈利能力方面，随着收入高速增长，新兴业务毛利率快速爬坡，25年提升至30.1%，26Q1进一步提升至35.1%，随着业务持续放量，盈利能力有望持续增强。
盈利预测：我们预计公司2026-2028年收入分别为82/98/116亿元，同比增长24%/19%/18%，预计26-28年公司归母净利润分别为14/18.4/22.7亿元，分别同比增长24%/31%/24%，对应当前PE分别为29/22/18倍。我们选取同样以CDMO为主营业务的公司药明康德、药明生物、药明合联、康龙化成、九州药业、博腾股份作为可比公司，凯莱英PE存在一定溢价，考虑到公司新兴业务在手订单充沛，成长空间广阔，估值溢价合理。公司作为全球领先的一体化CDMO企业，小分子CDMO业务增长稳健，新兴业务爆发式增长，客户资源、技术水平、运营效率、研发能力、项目储备均处于领先水平，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：医药研发服务市场需求下降的风险、行业监管政策变化的风险、行业竞争加剧的风险。