公允价值变动释放风险，Q1经营现金改善

（以下内容从华福证券《公允价值变动释放风险，Q1经营现金改善》研报附件原文摘录）
居然智家(000785)
投资要点：
事件：公司发布2025年报及26年一季报，25年实现收入111.4亿元，同比-14.1%，实现归母净利-10亿元，同比-230%，扣非净利1.1亿元，同比-88%；26Q1营收25.2亿元，同比-23.8%，归母净利0.6亿元，同比-71%，扣非净利0.7亿元，同比-65%。
主业受租金减免政策影响有所承压，购百超、数智化转型持续推进。25年公司为支持商户持续经营、稳定商户经营信心，给予商户租金减免及优惠，造成租赁及管理业务收入出现阶段性减少；但公司全力巩固经营基本盘和行业龙头地位，购物中心、百货超市第二成长曲线稳步向前，同时在数智化方面继续推进协同，优化家居产业价值链与用户体验，逐步发展为连接品牌、经销商、门店与消费者的产业数智化基础设施。分业务，1）租赁管理业务：25年实现营收41.6亿元同比-24.8%，25年公司自有、租赁卖场数量分别为18家、47家，公司持续优化卖场连锁布局，继续深耕北京核心市场，同时加快补齐华东区域短板，完善全国市场布局网络的同
时对部分经营效率不及预期的门店进行主动调整，提升经营效率。2）加盟管理业务：25年实现营收2.7亿元，同比-37.6%，25年公司委托管理加盟、特许加盟卖场数量分别为163家、144家。3）商品销售业务：25年实现营收63亿元，同比-0.3%，居然智慧家实现销售额67.4亿元同比+6.6%，其中智能汽车实现销售额3.4亿元同比+192%，25年居然智慧家已开业门店150家，线下布局持续优化。4）购百超:25年中商世界里购物中心实现销售额29.7亿元同比+12.7%，整体招商率超97%，超市业务持续推进“百千万工程”建设实现年销售过亿元品类7个，百货业态持续引入新兴品类，推进品牌结构优化。5）数智化转型方面，居然设计家持续深化AI在室内设计领域的应用，平台年活跃用户同比+25%。洞窝紧抓家居产业数智化转型需求，围绕行业经营管理痛点，推出商业管理系统，截止25年洞窝上线卖场超1,200家，入驻商户近15万家，其中非居然卖场及商户占比超70%。
25年公允价值变动损失影响盈利，Q1经营性现金流改善明显。1）毛利率：25年公司实现毛利率20.1%，同比-7.2pct，主要受到稳商户租金减免影响。26Q1毛利率同比-6.8pct。2）期间费用：25年公司销售、管理、研发、财务费用率分别同比-0.5pct、+0.13pct、-0.15pct、-0.79pct，销售费用下降主要为公司持续推进数智化转型增加线上精准营销，减少传统线下营销，促销费节约；26Q1上述费率分别同比+0.95pct、+0.52pct、+0.08pct、-0.31pct。3）净利率：25年公司因投资性房地产公允价值下降导致亏损，全年计提公允价值变动损失约15亿元。26Q1公司归母净利率2.5%同比-3.9pct，主要为毛利率有所降低所致。26年公司将聚焦主业，推进战略升级、服务升级、模式升级，以“现金流为主”，26Q1经营性现金流净额5.5亿元同比+199%显著改善。同时公司将巩固数智化转型成效，并以东南亚为支点逐步拓展周边出海潜力市场。
盈利预测与投资建议。我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为5.3亿元、6.0亿元、7.2亿元（上期预测26-27年分别为6亿元、6.8亿元，因公司商户补贴政策持续影响毛利率，根据年报及一季报净利调整上期预测），增速分别为+153%、+13%、+20%，目前股价对应26年PE为31X，PB为0.8X。公司作为家居零售龙头，智能化转型业内领先，积极以AI创新技术赋能家居家装行业，维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济波动，行业市场竞争加剧，突发事件风险，数字化转型风险