26Q1业绩短暂承压，关注电价改革政策落地节奏

（以下内容从中国银河《26Q1业绩短暂承压，关注电价改革政策落地节奏》研报附件原文摘录）
中国核电(601985)
核心观点
事件：公司发布2025年年报和2026年一季报。2025年实现营收820.75亿元，同比+6.22%；实现归母净利润93.04亿元（扣非91.48亿元），同比+6.00%（扣非同比+6.75%）。25Q4实现营收204.41亿元，同比+0.76%；实现归母净利润13.02亿元（扣非11.89亿元），同比由亏转盈，去年同期为-1.56亿元（扣非-2.97亿元）。26Q1实现营收189.25亿元，同比-6.65%；实现归母净利润20.64亿元（扣非20.37亿元），同比-34.19%（扣非同比-34.99%）。公司2025年年度拟派发现金红利0.16元/股，叠加中期分红0.02元/股，2025年现金分红总额36.93亿元，占2025年归母净利润的39.69%，较2024年的41.78%略有下降；以2026年4月30日收盘价测算，对应股息率2.00%。
核电：多重因素影响下，25年业绩实现良好增长，26Q1有所承压。
2025年，公司核电发电量2008.07亿kwh，同比+9.66%；主要贡献来自漳州1号机组投产和福清4号机组恢复正常运行。2025年，公司核电实现收入654.53亿元，同比+4.03%；对应度电收入0.348元/kwh，同比-0.019元/kwh；主要系上网电价下行。根据公司披露数据，2025年浙江、江苏、福建、海南核电上网电价分别为0.4155、0.3739、0.3839、0.4099元/kwh，同比-0.001、-0.044、-0.027、-0.002元/kwh。2025年，公司核电营业成本为381.84亿元，同比+3.82%；对应度电成本0.203元/kwh，同比-0.011元/kwh；我们测算核燃料成本、折旧、乏燃料处置基金、运维及其他分别为0.046、0.072、0.020、0.065元/kwh，同比+0.002、-0.003、-0.001、-0.010元/kwh。2025年核电业务毛利率41.7%，同比小幅提升0.12pct。2025年，公司核电归母净利润89.58亿元，同比增长18.53%；除收入、毛利率提升外，还受到其他收益增加、上年同期所得税补缴影响消除等的影响。
26Q1，公司核电发电量478.55亿kwh，同比-3.29%；尽管年初漳州2号机组投产，但由于大修安排多于去年同期，发电量同比仍小幅下滑。展望26年全年，公司核电计划发电量为2100亿千瓦时，同比有望实现稳健增长。26Q1，公司核电收入同比下降6.56%；对应度电收入同比-0.012元/kwh至0.348元/kwh；归母净利润同比下降21.65%至22.91亿元。除电量下滑外，还受到电价下降、大修成本增加、增值税返还减少等的影响。
新能源：电价下降+成本费用刚性增加+归母权益稀释致业绩显著承压。
截至25年末，公司控股新能源在运装机容量3364.10万千瓦（其中风、光1062.68、2301.42万kw），年内新增404.48万千瓦（其中风、光104.79、299.69万kw）。得益于装机增长，2025年公司风电、光伏发电量193.14、243.08亿kwh，同比+27.42%、+34.53%。2025年，公司风电、光伏实现收入54.44、87.25亿元，同比+7.04%、+23.53%；对应度电收入0.288、0.363元/kwh，同比-0.055、-0.032元/kwh。根据中核汇能披露数据，25年其归母净利润同比-64.43%至7.52亿元，主要受成本、财务费用刚性增加，以及发行类reits导致归母权益稀释等影响。考虑到24年内公司对中核汇能的持股比例有所下降，预计25年中核汇能归属于公司的净利润降幅或较其自身归母净利润降幅进一步扩大。
26Q1，公司风电、光伏发电量48.80、53.75亿kwh，同比-5.82%、+5.83%。公司新能源收入同比下降7.07%；对应度电收入同比-0.025元/kwh至0.326元/kwh；归母净利润由盈转亏，同比减少4.37亿元至-2.26亿元。
关注核电机制电价政策推进对公司业绩的提振。2026年3月，辽宁省发改委发布《关于2026年辽宁省核电机组参与电力市场化交易有关事项的通知》，明确2026年对核电纳入机制的电量，市场交易均价低于或高于机制电价的部分，开展差价结算，差价结算费用纳入系统运行费用，由全体工商业用户分摊。此外，我们观测到自2026年2月起，广西电网代购电价中新增核电差价合约费用，由此推测广西已对核电实施类似辽宁的机制电价政策，期待未来政策在更多省份的落地。在核电上网电价预期得以稳定的条件下，考虑到25-30年公司核电控股装机10%左右的复合增速，公司核电业绩有望进入稳健增长阶段。
投资建议：我们预计公司26-28年分别实现归母净利润85.64、94.26、114.24亿元，对应PE分别为21.59x、19.62x、16.19x。维持“推荐”评级。
风险提示：新增装机不及预期的风险，核电电价政策落地节奏不及预期的风电等。