4月FOMC会议：再见，鲍威尔

（以下内容从中国银河《4月FOMC会议：再见，鲍威尔》研报附件原文摘录）
鲍威尔–“共识构建者”的温和谢幕：虽然身为美联储主席的鲍威尔并非经济学科班出身，但他似乎一直能用独到的沟通能力让美联储官员和经济学家们进行广泛而充分的讨论，进而构建共识。尽管其对货币政策领域的学术贡献远不如前任耶伦一般斐然，鲍威尔的核心能力依然让他成为了一位优秀的美联储主席。他不仅善于进行清晰的前瞻指引和内外部沟通，且风格灵活务实：他既能在金融危机期间果断宽松货币，也能在误判通胀趋势后迅速通过大幅加息纠正错误；非科班背景反而鼓励了更多内部意见交流和讨论，而鲍威尔又能在诸多立场中斡旋，最终令货币政策委员会达成共识。在每场发布会中，他都显得温文尔雅，但在面临特朗普的政治高压时，他硬朗的作风也较好捍卫了美联储的独立性。对美联储跟踪者来说，鲍威尔是一个称职的舵手，在新冠疫情、贸易战争和地缘巨变所引发的范式转变下，他驾着美联储这艘巨轮，立于波涛汹涌的美元流动性潮头，避开了大滞胀和严重衰退的暗礁。然而，这艘巨轮终将要驶出低利率、大资产负债表、各国产业链高度全球化的熟悉水域，进入一片航图上的未知之境。发布会上那熟悉的身影为美联储跟踪者们带来的确定性，可能也终将跟随他的时代逐渐远去。他的继任者沃什，一位雄心勃勃的改革家，在接替他的重担、紧握住航舵的同时，不知还能否像鲍威尔一样，促成热烈的经济讨论、达成更多的货币共识？发布会的结尾，鲍威尔先是微笑着准备离开讲台，然后在低头用右手摘掉眼镜后，这位头发花白的主席看向人群，留下了他在舞台上最后的一句俏皮话，“下次我们不会再见了”；随后，他没有回头，身后栗木色的门缓缓关上。不论如何，我们将会怀念FOMC新闻发布会开场时，那能卜吉凶的“Goodafternoon”亦或是“Helloeveryone”。再见！鲍威尔。
美联储继续按兵不动，FOMC声明小幅调整但仍基本符合预期；委员会内部分歧加大，4位反对的票委中有3位不支持保留声明中偏向宽松的倾向。鲍威尔仍将在主席期满后留任理事以确保美联储独立性，但不会成为“影子主席”：4月FOMC会议的经济背景变化不大，原油价格仍处于高位，劳动市场表面平稳而经济增长仍具有一定韧性；因此，美联储毫不意外的维持了相对中性的立场，声明微调但影响有限，利率继续维持3.75%-3.50%的区间不变。此外，纽约联储在市场流动性边际缓和的情况下，将RMP（准备金管理购买）规模降低至250亿美元/月左右，也符合此前引导的路径。本次会议起初给市场造成了略偏鹰派的印象，这主要源于4位票委投出了反对票且有3位希望将利率引导的措辞修改为更加中性而非偏宽松的状态。不过，鲍威尔在发布会中的信号仍偏向于风险的平衡。一方面，鲍威尔承认油价短期可能继续推高通胀并压缩居民可支配收入；另一方面，他也表示关税和高油价的影响应该不具有持续性，依然需要重视双重使命，他判断的中性利率范围大致在3%-4%之间。个人职务方面，鲍威尔仍将留任理事直至他认为合适的时点以帮助维持美联储独立性，不过他将支持沃什并与其合作，不会成为“影子主席”。综合来看，本次FOMC传递了目前美联储谨慎中性的态度，在油价没有出现缓和迹象、经济数据仍然较稳定的情况下，委员会短期的立场也不会发生改变。我们仍认为依照沃什的潜在框架，如果油价开始出现稳定回落迹象，美联储年内会有1次或以上的降息。
会议声明变化有限，3位地方联储态度略鹰，显示美联储内部分歧下短期大概率不会调整利率：从声明本身来看，主要的变化第一是将通胀“依然略高”（somewhatelevated）修改为“处于高位”（iselevated）；第二是将“经济前景的不确定性处于高位。中东局势的发展对美国经的影响不确定”修改为更精简的“中东局势的反战为美国经济前景带来高度不确定性”，对于不确定性的强调稍有增强。让市场感到意外的是，本次有4位票委投出反对票，除了米兰不出所料支持25BP的降息，克利夫兰联储的哈马克、明尼阿波利斯联储的卡什卡利、达拉斯联储的洛根这3位立场近期一直偏鹰的官员希望修改倾向于宽松的措辞（easingbias）。这并不意味着他们支持加息，而是指希望修改声明中一句隐晦的降息倾向表述，即“Inconsideringtheextentandtimingofadditionaladjustmentstothetargetrangeforthefederalfundsrate,theCommitteewillcarefullyassessincomingdata,theevolvingoutlook,andthebalanceofrisks.”表述中的“额外调整”（additionaladjustment）在本轮降息周期中被理解为暗含下次利率调整偏向于降息的惯性，不过大多数官员尚不认为有修改的必要。4票异议仍然是格林斯潘治下的92年10月以来最大的委员会内部分歧，这至少表明在油价和通胀前景进一步明朗前，美联储更难达成利率方面的共识，这使得“按兵不动”成为短期的均衡策略。
鲍威尔的发布会立场仍偏中性，仍会留任理事但致力于与沃什的合作：在他主席任期内的最后一场发布会，鲍威尔仍表现出相对中性的态度：（1）通胀方面，他认为关税和油价冲击通常被假设为一次性的，但考虑到通胀持续高于目标以及已经决定“看透”关税的影响，且能源可能“还未达到峰值”，美联储在降息前希望看到关税影响弱化和油价的负面影响消退。（2）虽然在意通胀，鲍威尔否认疫情后的通胀和美联储坚持双重目标有关，也即仍然需要重视就业的变化。（3）美联储内部倾向于转向中性立场的人数增加，鲍威尔自己判断的中性利率在3%-4%之间。
自身任期方面，虽然司法部放弃了对鲍威尔的刑事调查，但特朗普政府对于美联储独立性的威胁（以及可能有部分对自身再次被“针对”的担忧），鲍威尔决定继续留任理事。理论上鲍威尔可以一直留任理事到2028年1月，而他也没有就未来的离任给出具体的时间表，这将阻碍特朗普短期增加理事中降息派力量的行动。不过，鲍威尔作为一个“共识构建者”，仍表示不会成为让美联储分裂的“影子主席”。他会“尊重主席的角色”，不想不必要地增加达成（货币）共识的困难。主席拥有的权利实际上是与人建立关系，与他们合作，然后提出有共识性的东西。
沃什的框架仍为降息保留了理论空间：随着司法部对鲍威尔刑事调查威胁的结束，参议院银行委员会以13：11票通过了沃什的初审，并将在5月递交全参议院投票，沃什大概率可以在5月顺利履新美联储主席。虽然沃什关于美联储改革和资产负债表缩减的言论容易造成鹰派印象，但我们倾向于沃什在其货币框架中为降息留出了充分的理论空间。（1）沃什强调AI的效率贡献，这意味着生产效率改善帮助抑制通胀，同时加大的投资力度利于中性利率降低。（2）通胀方面，沃什似乎希望在观测PCE通胀的基础上，考虑趋势更稳定的截尾均值（trimmed-mean）通胀，而相关指标仍指向通胀的下行。（3）缩减美联储资产负债表的计划是长期的，而且目前来看手段多为被动缩表，也即美联储不会主动削减其持有的国债和MBS规模。（4）沃什的改革更倾向于美联储降低流动性派生的同时，由私人部门派生更多流动性；他也表示价格型工具比数量型更加公平，那么私人部门的信贷扩张也需要进一步的降息。
没有需求侧配合的供给侧油价冲击通常影响短暂，美国当前的经济周期若想继续回暖可能仍需要降息：对大滞胀以来的油价冲击回顾显示，如果没有需求侧的显著扩展，不论是通胀预期还是通胀本身都不具有持续性，通胀预期一般在半年内就将回到冲击前的水平，核心通胀受到的影响也十分有限。我们的报告《通胀预期会阻碍美联储降息吗？》中也从财政、货币、劳动市场、投资和消费角度判断，美国经济当前并未展现出上行周期的特征，也不具备通胀螺旋的基础。如果要向传统周期一样由制造业、地产等利率敏感部门带动新一轮经济上行，则政策利率仍需要进一步降低，50-75BP左右。考虑到通胀持续性不高，以及高油价可能进一步压制消费和其他非AI经济增长，我们仍认为沃什上任后美联储可能在四季度开始降息1次或以上。
资产价格表现分化，油价继续上行：CME联邦基金利率期货显示交易者继续定价26年没有任何降息。美国三大股指在FOMC声明公布后由于4位异议者超出预期而下跌，但随着鲍威尔发布会相对中性的立场安抚市场而回升。美股科技公司业绩稳定的情况下，纳斯达克指数最终收涨0.04%，标普500跌0.04%。由于美伊进一步相互威胁且原油困境仍在，布油大涨至112.49美元/桶，WTI涨至108.49美元/桶，高油价导致美债收益率和美元走强。10Y美债收益率升8.02BP至4.426%，2Y升10.67BP至3.945%；美元指数走强至98.9532；伦金跌至4547.803美元/盎司。
风险提示
1.美国总需求下滑的风险
2.特朗普政府关税政策意外大幅调整的风险
3.能源价格长期保持高位的风险