代工主业稳健增长，服装盈利能力持续改善

（以下内容从中国银河《代工主业稳健增长，服装盈利能力持续改善》研报附件原文摘录）
开润股份(300577)
核心观点
公司发布2025年报及26年一季报业绩。2025年公司实现营业收入48.92亿元，同比增长15.36%。归母净利润3.31亿元，同比下降13.10%，主要系2024年同期并表上海嘉乐产生一次性投资收益导致基数较高；扣非归母净利润2.97亿元，同比增长1.95%。其中25Q4单季收入11.73亿元，归母净利润0.53亿元。26Q1公司实现收入12.57亿元（yoy+1.92%），归母净利润0.99亿元（yoy+15.72%），扣非归母净利润1.10亿元（yoy+31.64%）。
箱包代工制造业务稳健增长，全球化产能优势凸显。2025年代工制造业务实现收入42.41亿元，同比增长20.02%。其中，箱包代工收入26.56亿元，同比增长11.96%。公司持续深化与耐克、阿迪达斯、迪卡侬、VF集团等核心客户的合作，并成功扩充原有客户的服务品类，践行“同一客户延展品类”战略。产能方面，2025年箱包总产能达4326.77万件，产能利用率90.73%。公司海外（印尼、印度）产能占比提升至73.54%，并计划在印尼有序扩建产能以满足未来订单需求。
服装业务整合深化，盈利能力有所提升：2025年服装代工业务实现收入15.85亿元，同比增长36.45%。公司于2025年进一步收购上海嘉乐剩余股权，实现100%控股。公司将精益管理经验赋能嘉乐，将提升盈利能力作为首要目标，服装业务净利率从2024年的3.29%提升至2025年的5.56%。客户方面，在优衣库、阿迪达斯、PUMA、MUJI为主要四大客户。产能方面，服装总产能5,796.82万件，产能利用率54.77%，未来提升空间充足。
品牌经营业务调整优化，聚焦精细化运营：2025年品牌经营业务实现收入6.07亿元，同比下降7.74%，主要受国内消费市场结构性调整影响。公司聚焦精细化运营，品牌业务毛利率提升1.60pct至27.12%。同时，公司积极推进品牌出海，90分品牌成功入驻马来西亚高端百货商场，小米品牌海外渠道销售逐步放量。
盈利能力持续改善，费用管控成效显现：2025年公司整体毛利率为23.94%，同比提升1.08pct。其中，代工制造业务/品牌经营业务毛利率分别提升1.02/1.6pct至23.57%/27.12%，盈利能力改善显著。费用端，销售/管理/研发费用率分别为4.26%/5.86%/2.07%，分别同比变动-1/-0.13/-0.23pct，销售财务费用因汇兑损失增加至0.97亿元。经营性现金流表现强劲，净额达5.76亿元，同比增长147.78%。
投资建议：服装业务作为第二增长曲线，盈利能力有望持续提升。箱包代工业务受益于印尼新产能释放及客户订单放量，有望维持稳健增长。品牌经营业务虽短期承压，随着公司聚焦海外市场拓展，有望为品牌业务带来新的增长点。预计公司2026/27/28年归母净利润为4.08/4.77/5.36/亿元，EPS分别为1.70/1.99/2.24元，对应PE估值为12/10/9/倍，维持“推荐”评级。
风险提示：订单不及预期风险；产能扩张不及预期的风险；宏观经济环境波动的风险。