宏观深度报告：PPI回升有多少是需求拉动？

（以下内容从东吴证券《宏观深度报告：PPI回升有多少是需求拉动？》研报附件原文摘录）
核心观点：PPI结束41个月同比负增长于今年3月正式转正，市场大多认为单纯由供给驱动，但我们发现其需求含量可能没那么低。我们测算了本轮PPI回升转正的供需贡献比例，如果以2023年7月为起点，需求对PPI回升贡献占比达50%；以2025年7月为起点，需求占比仅约19%。不同起点会带来不同结论，但需求的影响都不容小觑。展望后续，怎么看PPI正增长的持续性？通常供给因素决定PPI回落节奏，需求因素则延缓或加速这一节奏，未来预计需求相对平稳，难以像2017和2021年前两轮那样明显走强或走弱，最终PPI定价更多取决于供给端。
1、三次PPI回升周期的供需驱动拆解对比。
我们对2012年以来三次PPI转正周期的供需贡献进行拆解。结果显示，三次周期的驱动逻辑差异显著：2015-2017年供给侧改革主导价格修复，需求贡献占比仅16.5%；2020-2021年全球供需错配下需求拉动为核心，贡献占比达58.4%；本轮2023年7月以来的回升中，需求贡献占比达50%；2025年7月以来，需求贡献占比约19%。简单下定论说当前PPI回升转正过程中的“需求含量”不足，可能是不对的，不同起点时间有不同结论。
2、历史复盘：需求走强会拉长PPI正增长的持续性吗？
通过前两次周期的复盘，可以发现供需对PPI正增长持续性的影响：供给决定了PPI同比的下降速度，需求则在这个下降速度基础上产生修正，要么延缓回落（需求走强），要么加速回落（需求走弱）。这里有必要区分两个阶段需求：PPI见顶前的需求强弱，决定PPI顶点高度，PPI见顶后的需求强弱，才会影响PPI下降速度。2015年，PPI见顶之前，需求回升幅度较小，因而PPI顶点与供给因素顶点较为接近；2020年，PPI见顶之前，需求回升幅度很大，PPI顶点远高于供给因素顶点。但在PPI见顶之后，需求的走势截然不同。2015年周期中，物价见顶后需求持续回暖上行，有效拉长了PPI正增长的运行周期，使得PPI同比滞后供给拐点8个月才转入负增长。反观2021年，虽然初期需求修复动能强劲，但内需红利快速释放、后续动力持续走弱，需求端难以形成长效支撑，因此无法延长PPI正增长的延续时长，最终导致PPI与供给因素同步下行。
3、怎么看这轮PPI正增长的持续性？
供给端，油价走势的未来波动直接决定了PPI的回落节奏。需求端，一方面，高油价拖累全球需求和国内商品消费；另一方面，地产拖累收窄、新质生产力带来增量需求走强。两股力量对冲下，未来一段时间工业需求可能相对平稳，最终PPI定价可能取决于供给端。
风险提示：（1）模型识别与测算偏差风险。（2）供给端外生冲击超预期风险。（3）需求端韧性不及预期风险。