投资策略周报：再论微观结构和景气投资

（以下内容从开源证券《投资策略周报：再论微观结构和景气投资》研报附件原文摘录）
影响微观结构观测阈值的要素实际上是交易者结构
成交额排名前5%的个股的成交额占全部A股占比创下历史极值（45%），往往意味着“微观结构恶化”发生。回顾A股历史，有5次显著的微观结构恶化发生（2007、2008、2015、2018、2021年），其核心影响是风格切换。截至4.23，A股前5%成交额个股交易集中度来到了43.1%，接近阈值。我们对此的理解是，当下指标的位置确实较为敏感，但我们认为牛市仍在，且风格切换的概率并不算高，但科技内部的切换的重要性或正在提升。
有投资者认为经济结构的变化会引起微观结构观测阈值的变化。但是，影响微观结构观测的阈值的主要矛盾，实际上是交易者结构。交易者结构越丰富，微观结构观测的阈值越低；反之，交易者结构越趋同的市场，交易集中度中枢更高，微观结构恶化时需要突破的阈值越高。当前需要重点监测A股微观交易结构。
再论拥挤度的应用：微观结构观测与行业拥挤度的不同
我们强调，“成交额占比”并不是最好的行业拥挤度观测指标，建议投资者不要将“微观结构恶化”的观测和“行业拥挤度”监测混为一谈。
对于行业来说，有三大指标对交易拥挤度可以形成指引，从有效性来看：换手率>相对换手率>成交额占比，成交额占比并非最有效的行业拥挤度指标。
交易拥挤度往往是一个行业股价阶段性顶部的风险判断指标，但其起到的更多的是辅助功用，而不是行情的主导要素。在拥挤度的应用当中，需要注意两点：（1）不是每个行业都可以用交易拥挤度来预警股价，交易拥挤度的适用范围是有限的；（2）交易拥挤度不是100%有效的风险预警条件，交易拥挤度是基于微观结构理论的一个技术参考指标。
无论是微观结构恶化下的交易集中度显著抬升，还是行业拥挤度突破阈值，对于行情和风格切换的作用的本质是“催化剂”，DDM三要素（尤其是分子端景气线索）的变迁才是行情变化的核心主导。
再从景气投资视角，看2022年新能源下跌，和煤炭上涨
景气线索是风格切换当中最重要的线索。我们从景气投资方法论来看：
到底哪些财务指标对股价有指引作用？我们在1月的深度报告《景气投资方法论》当中总结出的结论之一是，总共有5个指标与股价呈现显著的正相关，按照有效性强弱排序是：△盈利增速>△收入增速>△ROE>收入增速>盈利增速。可以很轻易地总结出：与收益率的正相关性最强的是△类指标。
基于以上结论，我们认为景气投资，最重要的是“G和△G兼备”。构建盈利增速的“山峰理论”，更能重新理解2022年新能源和煤炭截然不同的表现：煤炭在增速山峰的左侧“G和△G兼备”；而新能源则出现在增速山峰的右侧，虽然G为正，但△G为负，想在新能源上赚钱的投资者却最终因为估值的原因亏了钱。
景气投资框架——当下和未来，筛选“二次点火”成长
“二次点火”成长资产，源自火箭“二次点火”的概念——火箭完成第一阶段初始加速后，通过二次点火进入下一阶段的持续加速，加速度不减反增。对应到股票资产，“二次点火”成长资产须同时具备高增速G与向上加速度Δg，“二次点火”成长资产更符合当下资金审美。
科技成长的“二次点火”存在两个维度，现实“二次点火”和预期“二次点火”，现实对应的当前财报业绩的加速，预期对应的是行业景气预期的加速。因此，“二次点火型”成长资产需符合两大要求——当前业绩增速高、财报Δg排名靠前或预期Δg排名靠前。
风险提示：宏观政策超预期变动；地缘政治恶化风险；产业政策发生变化风险。