百亚股份：非核心区域延续靓丽增长，电商渠道盈利能力改善

（以下内容从信达证券《百亚股份：非核心区域延续靓丽增长，电商渠道盈利能力改善》研报附件原文摘录）
百亚股份(003006)
事件：公司发布2025年报&2026一季报。25全年实现收入34.92亿元（同比+7.3%），归母净利润2.08亿元（同比-27.7%）；25Q4实现收入8.70亿元（同比-6.4%），归母净利润-0.37亿元（同比-174.4%）；26Q1实现收入10.55亿元（同比+6.0%），归母净利润1.44亿元（同比+10.0%）。
点评：26Q1公司凭借地区扩张助力收入重返增长通道，其中非核心区域预计仍然延续靓丽表现，此外，公司积极推进电商策略调整，且产品结构持续优化，利润表现更优，我们预计后续低基数下增长有望提速，且公司伴随核心区域调整，预计后续有望恢复平稳表现。
非核心市场增速靓丽，电商盈利改善。分渠道来看，26Q1公司线下收入实现7.27亿元（同比+11.8%），其中外围省份收入保持高增，我们预计整体延续25H2趋势（25H2核心五省/其他省收入分别同比-6.8%/+67.1%）。公司在核心省份市占率已达高位，我们预计26全年收入保持平稳增长；外围省份仍有显著扩张空间，全年高增有望维持。电商方面，26Q1实现收入3.12亿元、同比略有下降，但受益于渠道策略调整，我们预计经营利润得到改善。公司持续提升费用投入产出比、强化基础品牌建设，我们判断伴随品牌势能增强，26年线上渠道份额有望持续提升，且费用管控有望实现进一步优化。
产品结构持续优化。26Q1自由点收入10.26亿元（同比+7.8%），其中大健康系列增速更优，我们预计延续25年整体趋势（自由点/大健康同比分别+10.0%/36.3%）。公司明确表示，未来仍将以大健康系列产品作为品宣重点、并将加速产品迭代，我们判断以益生菌、有机纯棉系列为代表的大健康系列产品收入占比仍有较大提升空间，未来产品结构优化有望持续推动公司毛利率向上。
盈利拐点显现。26Q1公司毛利率为58.52%（同比+5.2pct），净利率为13.62%（同比+0.5pct）。费用表现来看，26Q1期间费用率为42.61%（同比+4.7pct），其中销售/研发/管理/财务费用率分别为37.3%/2.1%/3.1%/0.1%（同比分别+3.3/+0.6/+0.7/+0.1pct）。毛利率&费用率均有显著提升，实际毛销差同比仍+1.9pct，我们预计盈利能力提升主要系产品结构调整、外围区域规模优势显现以及电商策略优化。
现金流表现优异，营运能力保持稳定。26Q1经营性现金流净额为1.62亿元（同比+1.5亿元）；存货/应收/应付周转天数分别为43.9/32.6/46.3天（同比-7.8/+8.5/-6.3天）。
盈利预测：我们预计26—28年公司归母净利润分别为4.2、5.3、6.4亿元，对应PE估值分别为17.2X、13.6X、11.2X。
风险提示：原材料成本提升，竞争加剧，新地区扩张不及预期